【天风海外｜互联网】宝尊电商-W：巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理（09991）

摘要 ：巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理

电商代运营龙头，深耕品牌电商，加码服装、奢侈品投资并购

宝尊电商创立于2007年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大内容。历经15年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”的第二成长阶段，发力方向包括：1）加快数字化建设；2）扩大渠道覆盖范围；3）加速投资并购，公司投资服饰、奢饰品品类及相关产业链，包括高端奢侈品咨询公司Full Jet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚。此外，2023年初公司完成对GAP中国的收购，加码品牌管理。公司管理层稳定，创始人仇文彬和吴骏华近年来陆续增持，截至2022年3月31日，两人合计持股8.3%，近期公司吸纳肖泳任区域首席执行官，负责GAP中国业务，肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌MissSixty的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验。

代运营市场步入专业化竞争阶段

电商代运营市场总体经历三层发展阶段：1）2003-2015年，电商代运营市场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015年复合增速70%）的发展形态；2）2016-2019年，进入精细化运营阶段，市场增速放缓，同时竞争格局逐步形成，资源向头部代运营企业聚集；3）2020年以来，社交电商、直播电商等新渠道兴起，对代运营商的服务能力要求更为全面。2021年代运营市场规模达到1.37万亿元，近3年来复合增速12.6%，随着疫情对消费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，预计未来代运营市场仍有增长空间。竞争格局上，宝尊电商代运营GMV占市场总交易规模比例为4.87%，居第一位（第二名是壹网壹创1.98%），代运营市场整体较为分散。

宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线

公司围绕品牌商推出经销、服务费和寄售三种商业模式，多层级服务满足客户需求；经销业务收入/GMV保持在0.89的中枢，商业化能力相对稳定，非经销业务有小幅下降。1）经销模式：2022经销 GMV占比3.52%。经销品类结构持续优化，重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡；其次，自有品牌成为重要突破口，2023年对GAP大中华区业务收购是宝尊电商全面开启的“品牌管理”里程碑。2）非经销模式：2022非经销GMV占比96.48%。全渠道细分结构稳定，网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及IT维护服务各部分收入比例稳定；关注优化全渠道布局，2021年非天猫渠道GMV占比增加5pct达30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性；2022年非天猫渠道GMV占比增长2022年非天猫交易平台及渠道产生的GMV占比约为30.7%，同比2021年基本持平；技术升级提高运营效率，实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。

娱乐直播布局时间较长，开放公会打造生态链

2021年TikTok先于抖音推出PC版迎合海外用户直播观看习惯，同时开放公会搭建直播生态链，在流量分发、红人孵化、红人管理方面逐渐走向成熟，有望随着商业化的推动实现持续增长。

投资建议

我们预计公司2023-2025年营收分别为90.1/95.6/100.7亿元，对应同比增速为7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24亿元，2024年实现扭亏为盈，2025年同比增速达118.44%。根据可比公司目前的情况和PE估值，给予公司2024年目标11.8倍PE，港股目标价为14.28 HKD $。

风险提示：品牌合作伙伴需求下降风险，渠道波动风险，投资新业务未达预期风险，业绩不达预期风险，跨市场估值相关风险。

1. 深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴

宝尊电商创立于2007年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大内容。旗下有三大业务线，分别是宝尊电商、宝尊品牌管理、宝尊国际，覆盖全品类产品。目前公司业务遍布包括东亚、东南亚、欧洲、北美等多个国家和地区，并在6个国家/地区设有办事处。从规模上来看，公司覆盖中国超过30个主流电商平台，2022年底品牌合作伙伴超过400家。

1.1. 公司沿革：数字化进程加快，加码服装、奢侈品投资并购

历经15年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”的第二成长阶段。

2017年前，公司处于第一阶段的扩张期，首先和阿里巴巴、京东等国内电商平台建立合作关系扩展业务，随后通过成立子公司以及合资公司的方式向中国大陆以外的国家和地区扩展业务，期间于2015年在美国纳斯达克上市。

2017年后，公司发展进入第二阶段，主要特征为一是加快数字化建设，包括升级为混合云的基础架构，推出客户服务管理系统S-ANY；二是扩大渠道覆盖范围，包括微信小程序、抖音等新兴电商渠道；三是投资并购更为频繁，包括GAP、奕尚等公司，为业务增长提供动力。

宝尊电商在2021年以来投资并购活动频繁，深度布局服饰、奢饰品品类。2021年，宝尊电商收购若干互补性业务，包括高端奢侈品咨询公司Full Jet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚，数字营销供应商莫凡和供应链公司宝连通、宝必达；除此之外，宝尊电商于2023年初完成对GAP中国的收购。公司通过收购将增强垂直竞争力，扩大规模经济及促使业务组合更具弹性和平衡性。

1.2. 股权结构：创始人持续增持，阿里深度持股助力公司发展

公司股东仇文彬和吴骏华为创始人，近年来陆续增持。其中仇文彬持有6.34%股权，2022年年报披露其持股数量为1118.12万股，为公司实际控制人，截至2022年12月31日，实际控制公司总投票权32.38%；吴骏华持有2.56%股权，2022年年报披露其持股数量为450.87万股，截至2022年12月31日，控制公司总投票权13.35%。

阿里巴巴集团深度参与公司发展。阿里巴巴集团通过全资子公司Alibaba Investment Limited持股15.01%，持股数量为2646.94万股，近年来持股稳定。且阿里巴巴分别参与了公司于2010年、2011年的A轮、B轮融资，阿里旗下菜鸟网络也于2021年投资公司旗下的物流子公司宝通。

1.3. 管理层：团队稳定，吸纳职业经理人开拓GAP中国业务

公司创始人仇文彬、吴骏华深度参与公司管理，并分别任职首席执行官、首席增长官的核心岗位，除肖泳外的其他高管均于2019-2021年期间开始任职，且公司核心管理层近一年无重大调整，整体较为稳定。2023年初，公司宣布完成对GAP中国的收购并任命肖泳为区域首席执行官，负责GAP中国业务；肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌MissSixty的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验，其加入或能为GAP带来新的经营策略，成为公司新的业绩增长点。

2. 代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点

2.1. 网上零售渗透率持续提升，代运营市场进入专业化竞争阶段

网上零售交易额增速有所放缓，零售渗透率回升。根据国家统计局数据显示，22年全国网上零售额达13.79万亿元，同比增长4%，较2021年增速有所放缓，主要原因为疫情下22年社会消费品零售总额有小幅下降。从网上零售渗透率来看，2022年全国网上零售渗透率为27.2%，较2021年年上升2.7pct，系疫情影响下网络购物成为主要消费模式。随着消费恢复、经济信心增强，网上零售交易有望回暖增长。

电子商务服务业保持高基数下的稳定增长。根据中国服务外包研究中心测算，2021年电子商务服务业营业收入为6.4万亿元，同比增长17.42%，2016年以来，增速基本保持在20%左右，已进入高基数并稳定增长的阶段；其中，电商交易平台服务（包括平台交易费和围绕交易产生的相关增值服务费）营业收入1.39万亿元，支撑服务（电子支付、电商物流、信息技术服务等）业务营业收入2.41万亿，衍生服务（代运营、营销、咨询等）业务营收2.6万亿。

代运营市场发展进入新阶段。衍生服务中的电商代运营市场发展主要分为三个阶段，整体来看，随着疫情对消费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，我们预计未来代运营市场仍有增长空间。

1）第一阶段为2003年到2015年。此阶段C2C、B2C电商模式相继崛起，在此基础下催生出品牌端（卖家）对代运营的需求并持续高涨，在此阶段，电商代运营市场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015年复合增速70%）的发展形态。

2）第二阶段为2016年到2019年。在此阶段电商代运营进入精细化运营，市场增速放缓，同时竞争格局逐步形成，资本化进程加速，代运营产业走向专业化、集中化，到2019年代运营市场规模也突破万亿。

3）2020年以来，代运营进入第三阶段。品牌端更重视建设自身线上运营的能力，对基础的代运营需求减弱，加之社交电商、直播电商等新渠道兴起，代运营商需要建立起更有竞争力的全渠道多层次服务能力，才能获得品牌商的青睐。2021年，代运营市场规模达到1.37万亿元，2018-2021年复合增速12.6%。

2.2. 代运营市场竞争激烈，宝尊电商营收规模远超可比公司

代运营市场较为分散，竞争激烈。除宝尊电商外，目前我国规模较大的从事代运营业务的上市公司包括青木股份、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣、凯淳股份；其中壹网壹创、丽人丽妆覆盖美妆垂类，其他可比公司覆盖较为广泛。根据公司披露的GMV数据测算，宝尊电商代运营GMV占市场总交易规模比例为4.87%，第二名壹网壹创为1.98%，代运营市场整体较为分散。根据艾媒咨询，2008-2022年，中国代运营行业投融资金额累计540.9亿人民币，投融资事件共计710件，代运营市场参与公司多，竞争激烈。

宝尊电商营收规模处于行业前列。从可比公司的主要财务指标来看，宝尊电商2019年以来营收规模为第二名两倍，远超其他四家上市公司。归母净利润规模、净利率、毛利率指标由于代运营公司经营品类、经营能力、所处阶段不同，呈现出差异化波动。

2.3. 宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线

2.3.1. 商业模式：提供多层次服务，深度参与电商产业链

公司围绕品牌商推出经销（2022年GMV占比3.52%）、服务费和寄售（服务费和寄售两种模式2022年GMV占比96.48%）三种商业模式，多层级服务满足客户需求。其中：1）服务费模式主要为品牌方提供渠道运营的服务，以帮助品牌商完成线上渠道的铺设和销量增长，具体包括IT解决方案、网店运营、数字营销、客户服务等；2）寄售模式是在服务费模式的基础上额外提供仓储派送；这两种模式的收入均来自品牌方向公司支付的服务费；3）经销模式为公司向品牌端选购货品，通过公司运营的官方品牌商城或官方平台店铺向消费者出售货品，利润来源是消费端和品牌端的差价，整个过程中利用公司的各种电商能力，控制权力较大。

收购GAP，开拓品牌生产、推广、运营一体化新业务布局。以收购GAP中国为例，宝尊获得GAP独家授权在中国生产、推广与全渠道销售GAP产品，同时拥有中国产品设计权；在整个产品的生产、销售环节中，商品生产和电商运营配合更为流畅，相应的，公司业务重心也逐步向电商产业链前端倾斜，实现更深层级的参与和布局。

2.3.2. 宝尊电商经销业务稳定，非经销业务收入/GMV有较大提升空间

宝尊电商2022产品销售业务（分销模式）营业收入为26.44亿元，同比降幅为31.7%，主要由于公司优化经销业务产品结构，经销模式下小家电和电子品类销售收缩所致，总体而言近年来经销业务模式稳定；服务收入（服务费模式和寄售模式）2022为57.56亿元，同比增长4.23%，实现稳定增长。GMV数据和营收数据类似，经销业务GMV有所下降，非经销业务GMV保持低增速增长。根据测算不同业务的收入/GMV，经销业务近年来保持在0.89的中枢，商业化能力稳定，非经销业务有小幅下降。

2.3.2.1. 经销模式品类结构优化，未来开拓“品牌管理”新模式

宝尊重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡。根据2022年Q4经销模式各品类现有数据收入测算，小家电占比最大，达42.35%；服饰与配件品类全年正增速，2022年营收达到了11亿元；同时，2022年Q4披露品类快消品，其营收为0.81亿元，同比增速为30%，是增速最高的品类。

公司经销业务GMV向收入的转化较为稳定，与此同时宝尊电商在原有品类和商业模式的基础上积极创新，以寻求增量：

1）发力高奢、时尚品类，优化营收结构

宝尊加大高奢、时尚等品类的全产业链服务。2021年3月，宝尊全资收购高端奢侈品咨询公司Full Jet；4月，与复星时尚集团达成战略联盟；6月，宣布全资收购时尚品牌电商解决方案提供商上海奕尚；2023年初，宝尊完成对GAP中国的收购。

服饰与配件营收有所改善，快消品增长迅速。2022年第四季度，线上店铺产品收入中的服饰与配件品类收入为3.67亿元，同比增加1%，仅次于快消品的30%高增速。进一步细分，2022年服饰与配件品中奢饰品占比最高，达35.41%，且同比增速为28%，超过运动服饰、其他服饰-9%、0%的增速。

2）深化产业布局，开拓“品牌管理”业务

我们认为电商代运营企业为实现增长，自有品牌成为重要突破口。首先代运营商有着丰富的运营经验，在发展自有品牌上有优势；其次，自有品牌的运营可以增加代运营商在整个产业链的覆盖广度，从而带动业务增长并升级运营能力。

2022年，宝尊电商布局“品牌管理”全新业务线（自有品牌），“双11”中，“品牌管理”成绩亮眼，六大品牌整体成交额突破5000万，同比增长263%，其中有四个品牌同比增速超100%。2023年对GAP大中华区业务收购也是宝尊电商全面开启的“品牌管理”里程碑。2023年，宝尊电商完成收购GAP大中华区业务，股权交易对价为4000万美元。同时，宝尊获GAP独家授权在大中华区生产、推广与全渠道销售GAP产品，拥有中国产品设计权。

2.3.2.2. 非经销业务全渠道细分结构稳定，关注优化全渠道布局，技术升级提高运营效率

非经销业务具有可持续性，各业务均保持增长。非经销收入主要为服务费模式和经销模式产生的收入，多数细分业务在和品牌方达成合作后可持续产生收入，包括公司为品牌商提供网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及IT维护服务所产生的收入，除此之外还有极少的一次性网店设计及架设服务收入，2022年为此部分收入为0.81亿元，仅占非经销收入的0.97%。分具体业务来看，网店运营2022年以来同比2021年各个季度均保持增长，数字营销和技术服务、仓储物流除2022年Q2、Q3增速同比小幅下降外，其余季度均保持较高水平同比增长。各业务占比维持稳定。

合作品牌数量稳定增长，全渠道提供服务。从网店运营合作伙伴数量上看，宝尊电商稳步增长，截止2022年年末，公司已有超过400个网店运营的品牌合作伙伴，且2018-2021年增速在15%以上。从渠道来看，公司通过多年的布局，能够在官方平台店铺、品牌官方商城、社交媒体渠道、新兴渠道、O2O/新零售提供服务，在当下多渠道并行发展的电商环境中，宝尊有助于为合作伙伴扩宽销路。

宝尊电商不断调整，在通过增加渠道提升非经销GMV的同时，通过提升仓储物流优势、持续升级技术以带给客户更全面和优质的服务，来提升GMV的商业化空间：

1）全渠道覆盖，逐步减少对单一渠道的依赖性

宝尊电商增加了对全渠道的覆盖，实现品牌与消费者在多平台的交互与交易。2020年，非天猫渠道GMV占比首次超过25%，其中非官方渠道GMV占比也首次超过10%；2021年非天猫渠道GMV占比增长5pct，达30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性。2022年非天猫渠道GMV占比增长2022年非天猫交易平台及渠道产生的GMV占比约为30.7%，同比2021年基本持平。

2）仓储物流优势进一步扩大

2021年，公司引入了菜鸟的战略投资，结合菜鸟的规模优势及基础设施，将提升公司在仓储物流上的优势。反映到营业收入上，2022年仓储物流服务在非经销业务中占比最大，且有较为稳定的增长。

3）持续升级技术，提升运营效率

宝尊在技术上实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。凭借先进的技术，公司能够提供一站式电商解决方案，包括可有效设置品牌官方商城和官方平台店铺的云系统、促进网店顺畅及高效运营的ROSS、推动高效的数字营销解决方案的大数据分析能力、支持实时售前和售后客户服务及客户互动的客户关系管理（CRM），以及实现多类别仓储和配送服务的订单管理系统（OMS）和仓库管理系统（WMS）。

3. 财务分析

受整体消费环境、行业竞争影响，公司营业收入增速短期放缓。2021年，宝尊电商营业收入达到94.0亿元，同比增长6.1%，2022营业收入达到84.0亿元，同比减少10.6%。主要系产品销售收入的降低导致线上店铺收入下降，部分抵消了包括数字营销和技术服务在内的增值服务带来的收入增长。而产品销售收入下降主要系2022年度宏观经济和消费疲软，导致经销模式下电子和小家电品类产品销售收缩所致。

宝尊电商早期以经销模式为主，2016年之后服务费模式和寄售模式的比例增加。从历史数据来看，产品收入（经销模式）的占比从2015年的74.7%下降到2022年的31.5%，主要系经销业务增速放缓，而非经销业务增速较快，导致收入结构有所变化。

从成本构成来看，宝尊电商产品成本比例逐步减少，从2015年的67%缩减到了2022年的27%，主要系产品销售收入有所缩减，同时毛利率有所上升；履约费用在2021年和2022年有小幅增加，系2021年以来收购频繁，带来履约费用的上升；营销费用比例有所上升，2022年占总成本的比例较2015年扩大了一倍，主要原因为发展销售及营销团队，以及营销力度加强；管理费用占比整体较为稳定。

费用率方面，2022年公司营销费用率为32.0%，研发费用率为5.1%，管理费用率为4.4%，我们认为营销费用率上升主要因为公司营销力度的加强，随着进一步投放资源为品牌合作伙伴及其他客户扩展数字营销服务，短期销售及营销开支将持续增加，长期来看，公司积极提高营销效率，营销费用率或得到有效控制。

2022年里，公司进行AI技术赋能品牌合作伙伴的尝试，拉近与消费者连接。通过新用户营销活动、短视频AI创作工具、交互式游戏社交营销及提高决策效率的商业智能广告牌等创新举措，提高消费者体验度和互动参与度。公司的营销效率有望得到提升，进一步实现降本提效。

净利润方面，2020年前宝尊电商净利润整体增长较为稳定，2021年开始净利润转亏，主要是由于2021年期间未变现投资亏损2.10亿元，以及宏观经济环境转差导致经营盈利能力疲弱所致。

4. 盈利预测

产品销售业务整体较为稳定，重点布局的细分品类收入增长在10%左右，非重点品类收入有下降的趋势，2022年产品销售业务同比减少31.7%。考虑到2022年的低基数，2023年或受益于消费需求回暖而有较强表现。我们假设2022年产品销售收入增速为1.85%，未来随着重点品类优势体现，产品销售的收入增速或将有所恢复；在服务方面，未来随着公司全渠道能力的提升，以及技术进步带来的运营效率提升，预计收入/GMV比例将会有持续的改善，结合2022年服务收入4.2%的增速，未来有望保持在10%以内的增长。

2022年公司前三季度已经发生较大的亏损金额，为3.69亿元，四季度收购GAP后亏损进一步扩大，2022年总体亏损6.53亿元。随着公司业务模式的调整和成本的优化，我们预计2023年亏损有望持续缩窄，2024有望回归正常利润水平

综上，我们预计公司2023-2025年营收分别为90.1/95.6/100.7亿元，对应同比增速为7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24亿元，2024年实现扭亏为盈，2025年同比增速达118.44%。根据可比公司目前的情况和PE估值（表8），宝尊电商未来三年PE均小于可比公司PE平均值。给予公司2024年目标11.8倍PE，港股目标价为14.28 HKD $。

5. 风险提示

1、品牌合作伙伴需求下降风险。若品牌合作伙伴线上销售的复杂性及难度减少，或品牌端增强本身内部的电子商务能力以替代公司的解决方案及服务，将导致合作伙伴暂停或减少与公司的合作，同时，公司与现有部分品牌合作伙伴有竞业条款，因此合作伙伴暂停或减少合作将对公司的业绩有较大影响。

2、渠道变动风险。渠道可能对自身的业务模式、政策、系统或计划作出重大改动，可能会降低公司或合作渠道销售产品的能力。

3、投资新业务不及预期风险。公司投资于新解决方案、服务及新兴渠道涉及不确定因素，如GAP中国后续运营不及预期，公司业务、财务状况及经营或会受到不利影响。

4、业绩不达预期风险。2022年公司归母净利润为-6.53亿元，主要因为未变现投资亏损0.98亿元、出售投资亏损1.07亿元，未来公司盈利能力或存在不确定风险。

5、选取的可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值差异偏差风险。