【兴证交运】2021年中期策略: 风雨之后,飞越彩虹

[罗戈导读]顺丰产能扩张建立长期壁垒,电商快递剩者为王。

投资要点

快递物流:顺丰产能扩张建立长期壁垒,电商快递剩者为王。高端电商需求高增长的仍会持续,短期监管加强有利于龙头公司盈利恢复。贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显,带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片化、个性化,即快递越来越强调服务。虽然电商快递竞争正酣,但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点。电商快递领域处于龙头厮杀的最后阶段,“剩者为王”或将越来越近。高端服务领域的顺丰正通过品牌、资本开支构建长期壁垒,有望向超级平台进阶。顺丰控股在中距、长距快递优势明显,时效件边界扩张,成本端持续改善,有望独占高端快递红利。自主可控的国际国内运输网络在疫情间的华为事件后,显得尤为重要。一季度业绩波动是多重因素共振结果,具有一定偶然性,我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态,盈利会明显边际改善。长期战略上,依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化,公司致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司,战略定位引领行业,有望发展成为科技型企业。业务上,公司竞争壁垒高,高毛利时效件业务市场地位稳固,直营网络和航空资源难以复制,鄂州机场将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来的盈利压力。未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒。

航空机场:国内出行正常化,需求和盈利有望持续复苏。国内出行需求快速恢复,当前国内航线需求已经基本实现正常化,同时随着国内和欧美主要国家疫苗接种的快速推进和免疫屏障建立,国际航线需求有望逐步恢复。航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变,航空因私需求只会后置不会消失;而未来几年航企运力增速总体下降,供需剪刀差即将到来,预计2021年2-3季度将迎来行业盈利拐点,下一轮航空高景气周期已经吹响号角。从2008-2019年美国航空大周期经验来看,股价比盈利先行,盈利比需求先行(2009年股价启动,2010年盈利启动,开启了10年高景气,但需求2012年才恢复至2008年水平),供给出清+结构优化成关键。从当前时点到国庆假期结束或将是航空数据环比持续超预期的阶段,短期疫情反复是加仓良机,建议二三季度增配航空板块,底部布局正当时,安全边际高,未来弹性大。继续强烈推荐国内复苏受益的春秋航空、吉祥航空、华夏航空,建议关注业绩拐点逐步显现的南方航空、中国国航、中国东航。

公路铁路:业绩确定性强,承诺高分红,推荐稳健类债资产。高速公路、铁路资产稳健性凸显,业绩成长及确定性较高。同时近几年,高速公路及铁路板块上市公司更加注重投资人回报,多家公司发布股东回报计划,大幅提高分红比例以及承诺未来几年高分红政策,给投资人带来确定性的高股息回报。建议关注业绩确定性强、弹性较大的招商公路;业绩出现向上拐点、股息率较高的山东高速;高派息政策,业绩稳定增长的宁沪高速。

航运港口:集运市场高度景气,持续时间超预期。短期来看,2021年上半年集运需求旺盛,且疫情反复使得行业有效供给持续受限,3月底苏伊士运河搁浅事件又使得4-5月行业的有效供给进一步受限,集运市场高度景气。若海外疫情得到有效控制,供应链逐步恢复正常,运价水平或将难以维持,届时市场有回调的压力。中长期,集运行业市场集中度提升带来市场结构改善,此轮海外疫情导致的行业有效供给受限也凸显了集运行业的重要性。若新船订单能够保持在理性水平且全球贸易需求维持正常,集运行业的盈利中枢有望较疫情前明显提升,投资者可关注中远海控。油运市场,短期来看受2021年上半年OPEC维持减产影响,市场极度低迷,若下半年OPEC原油产量能够逐步恢复,市场有望低位回升;中长期来看,供给端优化空间较大,新船订单处于历史低位,而潜在可拆解的老旧船舶较多,市场有望重新向上,投资者可关注中远海能、招商轮船。

投资建议:顺丰控股长期壁垒明显,高毛利时效件业务市场地位稳固,直营网络和航空资源难以复制,鄂州机场或将改变行业和公司格局,下半年有望迎来需求恢复、分拆上市、成本改善等多重催化,当前时点是配置良机。短期疫情反复不改变国内客货运需求回升趋势,继续推荐高铁和航空板块强复苏标的(京沪高铁、春秋航空、吉祥航空、华夏航空)。集运市场高度景气,持续时间超预期,集运行业的盈利中枢有望较疫情前明显提升,投资者可关注中远海控。经济增速下行,高速公路稳健性凸显,业绩成长及确定性角度推荐招商公路、山东高速、宁沪高速。

风险提示:汇率、油价大幅波动,疫情冲击后需求恢复速度低于预期,电商增速下滑,全球经济及贸易形势恶化。

目录

一、快递物流:激战正酣,但拐点隐约可见

1.1、激励的价格战不改行业集中度提升趋势

1.2、资本开支继续助力行业成本下行

1.3、行业走势判断:上游多极化、价格战迎第一拐点、多元化初见端倪

1.4、行业趋势判断

1.5、各公司经营财务数据摘要

二、航空机场:航空景气周期如何演绎

2.1、航空:需求进入持续上升通道,静待行业供需反转

2.2、机场:国内客流大幅增长,看好枢纽机场长期价值

三、公路铁路:继续推荐高股息品种

3.1、公路行业2021年1-4月运营情况

3.2、公路行业重点公司:招商公路、山东高速

3.3、铁路行业2021年1-4月运营情况回顾

3.4、铁路行业重点公司:京沪高铁

3.5、投资策略:继续推荐高股息标的

四、航运行业:集运市场高度景气,持续时间超预期

4.1、集运行业:市场高度景气,持续时间超预期

4.2、油运行业:市场极度低迷,复苏有待原油产量恢复

4.3、投资建议

五、重点公司分析

一、快递物流:激战正酣,但拐点隐约可见

1.1、激励的价格战不改行业集中度提升趋势

1.1.1、需求分布极不平衡是电商快递价格战停不下来的根本原因

不同于一般意义上的网络型系统(电商、航空等等),电商快递行业中存在独特的的“产粮区”概念,即少数几个区域把持了绝大多数流量;这带来的结果是,行业参与者只要在这少数几个地方降价,就能带来全网业务量的显著上升,对于需要规模摊低成本的快递企业来说,这是个“划算的交易”。(极兔快递能快速崛起就是非常好的印证,据了解目前极兔已经是义乌市场份额最高的快递企业)。业务量前10大城市合计占全国比例为48%,是各大快递企业争抢业务量的重点目标市场。

2020年金华(义乌)快递单价3元/件,是产粮区纯电商件的最低价格,而且在快速降价,形成了虹吸效应。广州、深圳、上海单价较高,因为国际快递、快递总部收入占比较高。顺丰的网络平衡度和分散度相比电商快递要好很多。

1.1.2、激烈竞争不改龙头企业集中度提升趋势

快递行业2020年维持高速增长,价格竞争激烈,21Q1低基数下迎来高增长。2020年规模以上快递业务收入8795.4亿元,同比增长17.30%,业务量833.58亿件,同比增长31.22%。2020Q1-Q4规模以上业务收入同比增速分别为-0.58%、23.52%、21.37%、21.09%,业务量同比增速分别为3.16%、36.75%、37.87%、38.73%。21Q1规模以上业务收入2237.7亿元,同比增长45.87%,业务量219.31亿件,同比增长75.02%。

异地件2020年疫情缓和后,业务量快速增长,但价格竞争激烈,2021Q1延续高增长态势,价格竞争环比改善。2020年异地件收入增速14.85%,业务量增速35.87%,均价增速-15.47%。2020Q1-Q4异地件收入同比增速分别为-0.77%、18.01%、16.88%、21.27%,业务量同比增速分别为5.50%、39.28%、42.14%、46.13%,均价同比增速分别为-5.95%、-15.28%、-17.77%、-17.01%。2021Q1异地件收入增速43.62%,业务量增速85.99%,均价增速-22.78%。

但竞争并未改变行业排名及龙头份额不断提升的趋势,证明快递行业龙头历史优势积累的壁垒仍然非常牢固。

1.2、资本开支继续助力行业成本下行

1.2.1、重资产投资是趋势

2013年开始,顺丰、韵达中通等快递公司积极投入自动化设备,圆通申通自2018起加大投入。而2019年开始,韵达加大了计算机及电子设备的投资。同时,顺丰、圆通、中通在土地投资上较为领先,2018年开始,韵达快速补上土地短板。2020年开始快递公司资本开支力度普遍加大。

1.2.2、资本开支有望继续助力行业单位成本下行

在2020年之前,加盟制快递企业之间的价格战能通过规模效应之下的单位成本下降基本对冲,从而使得单件利润相对稳定。但2020年的价格战幅度明显超越了规模效应的贡献,带来单件利润的显著下降,甚至出现阶段性亏损。

未来随着价格竞争边际趋缓,我们认为行业将回到从前“单价降幅可以由单件成本降幅基本对冲掉”的状态。

1.3、行业走势判断:上游多极化、价格战迎来第一拐点、多元化初见端倪

1.3.1、电商流量多极化趋势明显,有利于行业良性竞争

电商模式持续多元化,继社交电商后,直播电商、社区团购等新业态迅猛发展。2019年直播电商渗透率接近5%,2020年估计接近10%。

电商平台也呈现多极化趋势,阿里的市场份额受到新业态分流,根据测算,2018年阿里市场份额占比约60%,2019年降至约50%,2020年不足50%。

1.3.2、价格监管政策落地或带来行业竞争拐点

  • 4月22日,浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》,明确提出不得以低于成本的价格提供快递服务,这是首次以法规形式提出对快递业价格的监管。

  • 浙江金华(义乌)的快递出件量占全国10%,一直都是快递行业价格战的重灾区,若浙江省快递价格战停歇,有望带动全行业价格企稳回升。

  • 以往监管部门应对行业恶性价格战主要通过约谈、窗口指导等行政手段,此次条例是首次以法规形式监管行业价格竞争,有望明显提振快递末端网点的溢价能力和同业之间的监督能力。

  • 但由于快递终端价格由加盟商自主决定,具有随意性,价格实时监控有难度,且加盟商的成本参差不齐,“低于成本”认定难度大,因此该条例实际运行效果仍有待观察。

  • 该条例的出台标志着行业政策拐点已现,后续随着竞争逐步趋缓,行业盈利拐点或将在年内出现。总体上竞争强度减弱有利于龙头企业利用历史沉淀的资源、能力缓慢扩大竞争优势和市场份额。

1.3.3、开辟第二战场——多元化发展方向探讨

  • 从市场空间来看,物流各细分领域市场体量都足以孕育大型企业。

  • 从市场竞争格局来看,冷链和重货市场仍处于发展初期,未出现行业龙头;高个性化、高时效要求的商务快递、高端电商、即时配,以及高个性化、低时效要求的国际快递,龙头已经形成较大壁垒。

  • 从协同效应来看,商务快递、高端电商和国际快递的产品性质与电商快递更为相似,协同效应更容易显现;即时配、冷链和重货产品差异较大,协同效应相对有限。

  • 总体来说,快递类易切入但竞争压力大,非快递类切入难度稍大但竞争压力相对有限,但均是可以考虑的方向。

1.4、行业趋势判断

  • 行业需求:疫情证明电商需求的潜力和韧性,长期渗透率有望达到30%以上,但今年在2020高基数下可能阶段性降速。

  • 电商巨头竞争进入多极化发展,传统流量巨头阿里、京东面临拼多多、直播电商、社区团购分流。在此情况下,阿里急需物流服务升级,从而有望推动行业资本运作和整合。

  • 贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显,带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化,即快递越来越强调服务。中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持,因此会继续独占高端需求领域。

  • 虽然电商快递价格竞争正酣,但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点,激烈的竞争有望加速行业出清。目前是左侧布局未来“剩者”的好机会。目前阶段,资产负债表比利润表更重要,军备竞赛阶段有融资能力的企业才能扛过接下来的出清阶段。同时,价格监管政策的出台有望带来竞争逐步趋缓,行业盈利拐点或将在年内出现。

  • 龙头快递企业的多元化发展情况决定了未来第二增长动力来源

1.5、各公司经营财务数据摘要

二、航空机场:航空景气周期如何演绎

2.1、航空:需求进入持续上升通道,静待行业供需反转

在2020年7月的深度报告《走在曲线之前——机场航空复苏的三大拐点》一文中,我们提出,行业的复苏要经历三大拐点,分别起飞拐点、盈利拐点和弹性拐点,去年2-3季度航班量和客流迅速恢复,3季度行业内主要公司恢复盈利已经初步验证了我们的判断。今年3月份以来,随着海外疫情的好转和国内出行限制解除后民航需求的快速恢复,航空股股快速回升,三大航股价最高均突破了19年疫情前水平,未来随着票价、业绩的恢复以及盈利弹性的出现,航空股的走势如何,油价和汇率在其中的作用又是如何,我们试图从航空股的历史波动寻找答案。

2.1.1、行业总体趋势:业绩是关键因素

业绩预期是影响航空股走势的根本因素,但是市场环境决定股价弹性。回顾2000年以来航空公司的季度股价波动和业绩波动,我们发现,三大航的股价的季度波动方向和利润的波动方向基本一致,但是股价波动的幅度和业绩波动浮动不是线性相关的,受当时的市场环境影响较大,例如07年和14-15年,受当时的牛市环境影响,股价涨幅较大;此外,股价的波动与业绩的波动也不是完全同步的,例如09-10年行业从金融危机冲击中恢复时,股价的反弹先于业绩的反弹。

2.1.2、重点阶段回顾

考虑到三大航股价波动和行业所处的特殊阶段,对03年非典后、07年、09-10年金融危机后、14-15年、17年五个阶段行业基本面的变化、外围因素的变化以及股价走势的变化进行个案分析。

  • 2003年下半年至2004年Q1:非典后需求和盈利的修复驱动

1)2003年非典对行业冲击主要集中在当年二季度,四季度和次年一季度客流大幅增长。2002年末,广东地区开始出现非典病例,对于民航业来说,2003年一季度,航空运输生产发展开局良好,运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比上年同期增长17.8%、14.1%和15.1%。一季度开始形势逐渐恶化,3月12日,世界卫生组织发布 SARS全球警报,此后情况急转直下,全国出行人数大幅下降,中国民航也在这时开始面临直接冲击;4月20日,北京市公布的非典确诊病例数飙升,从前一天的37例陡增至339例,同时政府宣布宣布将非典型肺炎列入法定传染病进行依法管理,将原来五天公布一次疫情改为每天公布一次,当年“五一黄金周”也被暂停,多所高校宣布停课。一系列措施实施后,民航旅客运输量开始直线下跌,整个4月民航完成民航旅客运量,旅客周转量,同比下降25.7%和17.1%;5月,SARS疫情对民航客运的影响到达顶峰,五月第一周,中国累计航班班次同比下降61.1%,完成客运量34.4万人,同比下滑81.2%,整个5月份我国民航旅客运输量降幅超70%。整个第二季度,我国民航旅客运输量同比降幅近5成,比2002年同期减少旅客约1000万人。

随着一系列有效措施的采取,二季度末非典形势快速好转, 6月1日,卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销。6月20日,小汤山医院最后18名患者出院。6月份以后,在行业振兴措施促进和国家政策扶持下,国内航空运输量开始恢复,下半年运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量同比分别增长14.7%、20.1%和14.3%,2003年全行业完成运输总周转量171亿吨公里,旅客运输量8759万人,货邮运输量219万吨,分别比上年增长3.6%、1.9%和8.4%,03年Q4和04年Q1客流增幅都近3成。

从利润修复的角度,03年三季度东航已经恢复盈利,四季度作为传统淡季受益于需求的大幅增长持续盈利(02年同期亏损),盈利水平超过当年三季度,04年开始油价成本增长的逐渐体现,虽然需求保持较高增长,但前三季度盈利环比基本持平,四季度再度亏损。

2)同时期股价波动相对较小,基本和客流及业绩表现同步。2003年一季度民航数据表现依然较好,市场对非典影响预期不足,航空公司股价受影响也较小,03年1-3月东航股价分别波动15%、-2.5%、-0.5%,二三季度股价受非典影响较大,东航二三季度股价累计下跌19.4%,四季度和次年一季度随着需求和盈利的大幅增长以及整体市场环境的恢复,股价开始修复,东航股价在这两个季度分别上涨1.7%、19.3%,03年三季度上市的南方航空股价分别上涨27.3%、18.2%,但相对指数而言,相对收益较小。

  • 2006年末-2007年:需求高增长+市场环境驱动

1)07年航空股大涨的重要市场背景是当时波澜壮阔的牛市环境,航空股收益明显跑赢大盘。受益于当时经济的高速增长、全球牛市氛围、资金的广泛参与,06-07年市场整体大幅上涨,上证指数最高突破6000点,两年(06.01.01-07.12.31,前复权)累计上涨353%,航空股明显跑赢大盘,两年内东航及南航股价累计分别上涨1066%和954%,国航股价自06年三季度A股上市后累计上涨885%,除去航空公司的基本面和业绩改善,当时狂热的市场环境对估值水平的提升起到了很大的推动作用。

2)东航、南航相继启动股权分置改革是本轮大涨的重要催化剂。股改是06-07年牛市的重要催化,对于航空股亦是如此,2006年南航、东航先后出现在股改名单上、启动股改工作,东航07年1月完成股改,南航于07年6月完成股改。此外,东航引入战略投资者新加坡航空以及当时传播甚广的三大航重组传闻也在一定程度上加快了航空股股价的上涨。

3)宏观经济高速增长,带动需求和业绩不断超预期,为本轮航空股上涨的提供了基本面支撑。受益于宏观经济的高速增长,2005-2007年民航需求持续超预期,3年旅客周转量复合增速达16.5%。同时受益于当时相对稳定的油价水平和收益的增长,毛利水平持续增长。此外,受益于人民币的升值,航空公司汇兑收益大幅增长,多重因素共同推动利润增长。

4)从时间节奏上看,股价的上涨主要发生06Q4-07Q4,尤其是07年第三季度,国航、南航、东航涨幅分别达到141%、179%、91%,与航空基本面的改善节奏基本一致。

5)后期油价的大幅上涨和市场下跌、金融危机导致基本面恶化终结了本轮行情。当时航油价格是内外双轨制,国内航油价格的调整明显滞后于国际油价,07年末国际油价大幅上涨,国内航空煤油价格的调整虽然滞后,但是当时关于油价对利润侵蚀的担忧逐渐增长。进入08年以后,A股大行情受国际市场暴跌、基金赎回、外汇占款下降等利空消息影响逐渐瓦解,同时美国金融危机对航空业的影响逐渐体现,股价开始大幅下跌。

  • 2009-2010年:危机后需求-盈利修复驱动,股价启动早于业绩修复

1)需求和盈利复苏是主要驱动因素。受美国金融危机影响,国际客流大幅下滑,国际航线客流从08年Q2开始同比下滑,09年Q3同比止跌回升,10年Q1才恢复到07危机前水平,但是由于国内客流受影响较小、四万亿后需求迅速恢复,民航总客流量仅08年Q3同比小幅下滑,08年Q4即恢复较快增长(同比增长9%)。2009-2010年行业总需求量保持强劲增长,民航客运周转量同比增幅分别达到13%、26%。

从行业收益指标的角度看,2009年同比改善,2010年全面恢复:2008年客座率下行压力较大,10年初客座率恢复至07年旺季水平,主要票价指数08年下半年开始大幅下降, 09年下半年同比基本止跌,四季度回到07年同期水平,10年票价迎来大幅上涨。

从经营业绩的角度看,2009年盈利恢复,2010年创新高:18年Q4毛利率触底,此后几个季度受益于客流的增长和票价的提升,毛利率持续提升。以南方航空为例,2009年恢复盈利,09年四季度实现淡季盈利,超出07年同期水平,10年净利润创新高。

2)危机期间东航上航合并,国航控股深航,行业集中度提升逻辑得到了验证。受到金融危机冲击,需求波动加大,行业内竞争加剧,部分公司经营严重困难,在这样背景下,行业重组和整合加速:2009年7月东航公告换股吸收合并上航的议案;2010年3月国航公告增资民营航司深圳航空,增资后国航成为持有深航51%(增资前持有25%)股份的控股股东。

3)股价启动早于基本面恢复,基本面的修复和超预期带来股价持续上涨。09年一季度随着市场信心的恢复和资金面的改善,市场总体止跌回升,一季度上证指数上涨30.3%,三大航在一季度的市场恢复中也大幅上涨,但当时行业虽总需求增长较快,但是国际客流、总体收益和盈利指标都尚未恢复,随后两个季度股价表现相对平淡,09年四季度以后,随着收益和盈利指标的恢复,航空股迎来连续大幅上涨,即使10年二季度市场整体下挫,航空股表现仍优于大市,基本面和业绩的验证支撑了股价的进一步上涨。

4)需求强劲增长抵消了油价上涨的盈利的不利影响。受益于经济复苏,2010年国际油价大幅上涨,布伦特原油均价同比增幅超28%,国内航空煤油出厂价均价上涨27%,但是在油价飙升的过程中,航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑,反而创业绩新高,需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。金融危机后,受益于经济刺激政策,2010年国内GDP达到10.3%,海外主要经济体也逐渐走出危机泥潭,美国GDP增速恢复至2.5%。民航旅客周转量是与GDP高度相关的指标,经济的复苏带动民航需求,2010年旅客周转量增速达到20%。

5)人民币升值也推动了股价上涨。2010年6月19日,中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。当年9 月份人民币兑美元升值幅度开始加速,市场随即对人民币升值受益板块的追捧开始升温,航空业是重要的收益板块。

  • 2014-2015年:始于油价下降,核心是需求超预期

1)2014年年中开始国际油价大幅下跌,直接利好航空公司业绩。14年主要经济体经济增速放缓、导致了对大宗商品需求量的下降,下半年开始全球大多数大宗商品价格出现了一定的回落;同时,原油价格还面临供给端的巨大冲击:一方面美国页岩油产量放量,另一方面随着地缘政治危机缓解,传统产油国如利比亚和伊拉克生产恢复,导致国际油价大幅下降,14年中布伦特油价最高115美元,到15年初,油价最低跌破30美元。受益于成本端的改善,从14年三季度开始,航空公司业绩大幅改善。

2)低油价刺激因私出行需求,航空需求超预期。当油价大幅下滑时,航空公司成本改善传到到票价,票价下滑又进一步刺激了因私需求的增长,14年四季度开始行业需求增速、客座率水平显著提升。

3)15年牛市也是本轮航空股上涨的重要背景。2014年7月份上证指数结束横盘状态,开启上涨趋势,2015年新春后市场普涨,到2015年的6月中旬,指数急速下跌。

  • 2017年行情:上半年需求驱动,四季度供给侧改革预期驱动

1)上半年国内需求复苏强劲。上半年受益于宏观经济的复苏,国内航线需求保持较高增长,尽管受到基数和行业竞争加剧影响,国际航线增速回落较快,总需求仍保持较高增速。同时由于行业客座率的大幅提升和重点机场时刻日趋紧张,尽管当时票价仍处于下行状态,市场对行业票价提升预期较高。

2)三季度末《民航局关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》出台,行业供给收紧预期增强,股价大幅上涨。2017年7、8月旺季由于天气和准点率影响,航空景气度下行,板块表现较为疲软,同时全社会对民航准点问题关注度提升。9月底《民航局关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》正式出台,《措施》把收紧供给尤其是大型和超大型机场的时刻供给作为治理航班准点的重要措施,行业供给收紧预期增强;同时市场预期已久的票价改革文件在18年初落地,供给收紧-票价提升的逻辑进一步强化。

3)人民币大幅升值推动利润改善。在经历持续三年的单边贬值后,2017年人民币打了一场漂亮的“翻身仗”。美元由盛转衰,构成2017年人民币对美元走势逆转的基本背景,同时我国经济企稳向好、市场利率大幅走高也为人民币汇率转强提供支撑。2017年12月29日,人民币对美元汇率中间价设于6.5342元,相比2016年末水平,全年累计升值4028个基点,升值幅度为5.81%。

4)18年进入预期兑现阶段,行情终结于油汇双杀。

总结上述重点阶段,我们发现:行业运营指标(需求量、票价、客座率、供给量等)以及利润对航空股影响是直接,运营的边际或者利润端的边际变化都会在股价中得到体现。强烈的市场预期可能会导致股价启动早于基本面的改善,例如09年初、17年四季度。

市场环境对航空股影响较大,2006-2007年牛市和2014-2015年牛市航空板块获得了显著的超额收益,尤其在牛市后期,例如07年3季度和15年的2季度。

油价对盈利和股价影响较大,从利润角度看,当油价上涨时,几乎只有2009-2010年的强需求克服的油价上涨对盈利的不利影响(07年下半年国际油价的快速上涨并未立即传导到国内航空航空==煤油出厂价),而当油价下跌时,低油价-低成本-低票价-刺激需求-改善盈利的传导路径一般都是有效的;从股价角度看,油价也解释航空股大部分超额收益,以南方航空为例,股价的超额收益与油价在大部分情况下反向相关。

汇率对盈利和股价的影响一定程度被低估了。一方面,汇率升值会直接带来汇兑收益,增加航空公司业绩,而且随着航空公司外币负债规模的加大和汇率波动幅度的加大,汇率对利润的影响也在扩大;另一方面,由于汇率也是对经济基本面的直观反映,一般汇率升值也意味着相对改善的经济基本面和航空需求的改善,汇率波动和航空股超额收益的一致性也会更加显著。

 2.1.3、行业基本改善趋势明确:3季度国内客流有望创新高, 行业将重回盈利拐点上方

在2020年7月的深度报告《走在曲线之前——航空复苏的三大拐点》一文中,我们提出,行业的复苏要经历三大拐点,分别起飞拐点、盈利拐点和弹性拐点:

第一个拐点(起飞拐点),需求曲线回升,价格随之回升并能覆盖变动成本,此时航班量和旅客量开始环比逐步恢复,此时对应需求水平A(平均客座率达到30-40%,根据每家公司边际成本曲线)。此时供需仍不平衡,票价处以低位。此时基本达到保边客座率,航空公司在第一个拐点到第二个拐点之间采取“保边策略”,基本任务是在提升需求体量,尽可能让所有飞机全部起飞。(对应单机盈利依然为亏损)

第二个拐点(盈利拐点),需求曲线继续上升,价格覆盖全成本,票价也开始逐步提升,此时基本扭亏为盈,对应需求水平B(平均客座率到达70-80%,根据每家公司总成本曲线),恢复条件好的航线达到盈亏平衡客座率(目前行业即将到达这一阶段)。第二个拐点至关重要,因为航空公司迈过这个拐点后会切换它的价格策略(即从“保边策略”转换为“综合收益策略”),价格策略将转为积极。(对应单机盈利从0-400万/架/年)

第三个拐点(弹性拐点),需求高于航空公司预期或客座率高于航空公司预期后,航空公司开始主动大幅提价,此时对应需求水平C(平均客座率到达80-90%,根据每家公司预设客座率),绝大部分航线达到预期收益率,并开始大幅提价,价格策略将转为激进,盈利弹性非常大。(对应单机盈利从400-4000万/架/年)

去年2-3季度航班量和客流迅速恢复,3季度行业内主要公司恢复盈利已经初步验证了我们的判断。今年3月份国内出行限制解除后民航需求快速恢复,下旬开始国内航班和客流基本实现正常化,国内客流和收益水平的持续恢复将是近期航空盈利改善的关键因素,从恢复进度和速度上看,预计3季度行业将重回盈利拐点上方,部分航线甚至达到弹性拐点。

1)春运尤其是春运前期民航国内客流受疫情影响较大,后半程恢复显著。春运期间(1月28日-3月8日),民航共运送旅客3539万人次,平均客座率为64.2%。春运40天民航运送旅客较2020年春运同期下降7.78%,较2019年春运同期下降51.44%;平均客座率较2020年春运同期增长4.59个百分点,较2019年春运同期下降18.77个百分点。其中前20天民航仅运送旅客1073万人次,较2020年春运同期下降67.25%,较2019年下降69.71%;春运后半程20天民航运送旅客2466万人次,较2020年大幅增长339.46%,较2019年下降34.14%。

2)五一小长假国内客流较19年同比大幅增长,局部疫情控制后 3季度国内客流和收益水平有望持续恢复。2021年清明假期(4月3日到5日)期间全民航预计运输旅客432.8万人次,,比2019年清明假期(2019年4月5日到7日)下降10.7%;国内客流基本恢复至19年同期水平;5月1日-5日全民航预计运输旅客866万人次,比2019年同期下降0.8%,预计国内客流同比增长10%。6月以来,国内出行受到广深地区疫情影响,有所回落,但是疫情总体影响可控,随着国内形势的好转和疫苗接种的不断增加,后续国内客流有望持续增加,国内客流和收益水平有望持续恢复。

3)全球疫苗接种加速,国际航线有望逐步放开,但短期内国内航线盈利恢复是最关键因素。目前各国都在推进疫苗接种,6—10个月之后,全球多数国家特别是高收入国家通过疫苗接种将达到群体免疫水平,同时随着疫苗护照等技术手段的使用,跨国流动限制逐渐接触,届时近2年来被抑制的出行需求将得到释放,民航国际航线需求有望大幅增长。航空业绩恢复三阶段:1)运力供给恢复,2)客座率恢复,3)票价恢复。国内市场客流修复已经基本完成,进入票价修复阶段。从国际市场恢复的节奏上看,率先通过疫苗实现群体免疫的发达国家有望最早恢复,从时间维度上看,运力供给的整体恢复和客座率的恢复都需要较长时间,短期内,国内航线盈利恢复是最关键因素。

2.2、机场:国内客流大幅增长,看好枢纽机场长期价值

2.2.1、主要机场国内客流基本恢复,国际客流仍处于低位

从国内主要枢纽机场的情况来看,受益于“经济内循环”的推进,除首都机场受到转场分流影响,21年春节后随着出行管制的解除,国内客流快速恢复,上海机场、白云机场、深圳机场国内客流均已经较19年同期实现大幅正增长。但是,受到海外疫情肆虐影响,国际航线恢复进度依然缓慢,客流不足正常情况下5%,受低客流和防疫影响,机场免税业务基本处于停滞状态。

2.2.2、上海机场:免税合同大幅调整,26年谈判议价能力有望大幅增强

2021年1月31日,上海机场发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》,该协议重新确定了20-25年免税业务收入计算模式。根据《补充协议》,相关费用修订自2020年3月1日起实施,公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元,较疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况,具有不确定性。

低客流情况:当实际年客流低于2019年国际旅客80%(对应3081万人)的时候,月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。其中:“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元(客单价*实际扣点),“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数,“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数,当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时,面积调节系数为0。

高客流情况:当实际年客流高于2019年国际旅客80%(对应3081万人)的时候,根据年份、当年国际客流确定提成年保底销售提成(图表2),当年实际国际客流(X)大于当年度对应的客流区间最小值时,取当年度对应的年保底销售提成,当年实际国际客流(X)小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值,则取X所在区间对应的年保底销售提成额。若2022年以后(含)的年实际国际客流(X)在2019-2021年所对应的区间内,则对应年度的年保底销售提成的计算公式为:年保底销售提成=对应年度保底销售提成×(1+24.11%),24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。

对机场客流进行模拟分析,若机场国际客流在21年底实现全面正常化,22年在19年客流的基础上这种15%,此后3年每年增长10%,则23-24年机场提成均可达到原保底;假设22年底实现正常化,23年在19年客流的基础上这种15%,此后2年每年增长10%,则仅2025年客流能接近原保底的客流下限。如果客流的恢复情况更差,也均无法达到原保底水平。

由于在一般情况下,2021年不可能达到3081万国际旅客量,2022-2025年也很难达到相对应区间的上限国际客流量,因而可以将2022-2025年机场免税租金收入的收取模式简化成下面图表6的单一表格。即2021-2025如果客流不超过2019年80%,根据135.28元×人次×调节系数来确定;2022年开始,如果客流超过2019年80%,按以下客流和机场提成收入对应表来确定(举例来说,如果假设2022-2025年其中某年国际客流量达4000万,实际上收取的是3081-4172万人那个区间对应的43.75亿的提成租金收入;如果假设2022-2025年其中某年国际客流量达4500万,实际上收取的是4404-4636万人那个区间对应的56.58亿的提成租金收入)。

低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大,租金恢复将快于客流恢复。《补充协议》,相关费用修订自2020年3月1日起实施,公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元,较疫情前有大幅下滑。假设2020年1-2月仍按原保底执行,2个月对应保底销售提成为6.93亿元,则3-12月对应租金收入约5亿元,3-12月国际旅客合计109.35万人,仅为19年同期3.4%,假设人均贡献135.28元,不考虑月度差异,则实收费用=109.35万人×135.28元/人×客流调节系数×面积调节系数,20年3-12月客流调节系数与面积调节系数的乘积为3.6,预计系数在0-3.6区间内。

运营商日上实际承担的单位旅客费用降低,促进渠道竞争力。根据本次补充协议,在客流恢复到2019年80%水平之前,单位旅客贡献按2019年当时水平计算(即把2019年人均购买额356元/人和销售扣点38%进行了固化);恢复到2019年80%以上阶段,在2022年之前,对应单位旅客贡献也低于19年水平,在2022年之后,对应单位旅客贡献也仅129-152元,如果按38%扣点倒算,人均购买额仅为339-400元/人之间,处于超级低估的状态。而随着经济增长、品类增加、额度提升和出境需求爆发式恢复,旅客消费能力的增长确定性较大(即未来2021-2025年实际人均购买额其实会远远高于356元/人),因而可以认为,该协议实质上降低了运营商在机场的扣点水平,并且将未来免税销售额复苏的压力转嫁于机场身上,整个协议对未来客流的提升提出非常高的要求、但对人均购买额的提升并没有很高要求。(即同样对应200亿销售额,本来仅需要4000万国际旅客*人均购买额500元/人就可以实现,但现在人均购买额400元/人的情况下,需要是5000万国际旅客的条件下才可以实现)

因而我们判断进入客流和免税恢复阶段后,运营商日上实际承担的单位旅客费用是大幅降低的,有助于销售额的进一步恢复及高增长,2025年的实际销售额可能大幅高于目前预测值214亿。虽然做大机场免税销售额可能在未来5年对上海机场的业绩增量有限,但对2026年开始的下一轮免税运营商选择和扣点谈判奠定了坚实的基础,并为机场未来签订更加有利于自身发展、更加正确认识作为中国第一大国际枢纽自身巨大的渠道商业价值建立信心。

从渠道竞争的角度看,目前渠道竞争加剧,海南离岛免税发展迅猛,上海也宣布力争在2021年实现市内免税店新政策落地,降低扣点有利于增强离境渠道竞争力。但只要一旦疫情后客流逐步复苏,国际机场作为最重要的免税消费渠道的价值一定会得到重新的认识。由于免税资格的获取需要离境或者离岛,根据我们的中性测算,各大口岸2025年的离境或离岛旅客流量可能分别为上机5300万、首都3600万、白云3100万、三亚2500万、海口3500万。上海机场仍然是整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸。

2.2.3、海外经验:机场始终是免税销售的重要渠道,看好枢纽机场长期价值

韩国屡次增加市内店牌照数量,机场免税店销售仍持续增长,7年复合增长5%。以仁川机场为例,2013年韩国发放7张免税牌照,但主要在首尔以外地区,对机场影响较小,2013-14年仁川机场免税销售仍保持较快增长,2014年免税销售突破14亿元;2015年受MERS事件影响,韩国旅游业遭受重创,当年仁川机场及韩国整体免税销售额均出现下降;到2016年年底,韩国政府又新增6张免税牌照,其中四家位于首尔市,2017年受萨德事件影响,中国赴韩旅客锐减,在运营商的大力促销下,韩国市内店及行业总体免税销售人均保持增长,同年机场免税店销售增速虽有大幅下降,但仍实现了4%的增长;到2018年,仁川机场增速再次恢复,销售额同比增长13%。从业态上看,受到市内店规模的快速扩张影响,机场店增速被分流、份额受到侵蚀,但是并未完全遏制机场店的发展,机场销售7年复合增长5%,并且在多渠道共同的发展,造就了全球最大的免税市场、单体免税店以及机场免税店,品牌效应强大。

泰国机场渠道占比约40%,机场销售与客流增长基本同步。泰国免税主要由王权国际集团运营,王权集团在全国共拥有11家免税店,其中5家市内店,6家机场店。子公司King Power International Co.,Ltd.负责在Rangnam Road的市区综合大楼、King Power Pattaya综合大楼、King Power Srivaree综合大楼等市内店的免税业务经营;King Power Duty Free负责素万那普机场,廊曼国际机场,清迈国际机场,普吉岛国际机场和合艾国际机场等机场免税店经营。由于单店及渠道数据披露较少,参考King Power Duty Free销售商品及服务收入作为机场免税销售额,King Power International销售商品及服务收入作为市内店收入,发现在过去6年中,受益于入境旅客尤其是中国旅客的快速增长,机场免税和市内免税销售都大幅增长,尽管市内店在购物面积、配套设施等方面更有优势、总体增长更快,但是机场收益于客流的增长,总销售额仍持续增长,且客单件基本稳定:2013-2019年,王权集团在泰国市内免税店销售额的复合增速为15.7%,机场销售额复合增速为5.7%,同期机场国际旅客复合增速为7.8%,机场免税销售额的增长与国际客流的增长基本同步,并且机场渠道始终占比较高,以2019年王权集团销售情况为例,约40%的销售来自机场渠道。

竞争环境下,扣点是机场渠道战略价值的重要体现,高扣点符合竞争规律。机场对于免税尤其是出入境免税具有重要的战略价值,一方面,从亚洲乃至全球来看,机场都是免税销售的重要渠道,机场渠道在全球免税及旅游零售渠道占比中超五成,在亚太地区,即使部分国家市内免税渠道发展程度和占比较高,但机场和机场销售份额仍接近六成。另一方面,从机场免税店的运营特点上看,枢纽机场客流量大、无需额外物业支持,加之机场形象展示功能强大,天然适合新进入者,为防止新进入者通过机场渠道打入市场或者为了提前卡位,运营商都原因为之承担较高的租金成本。因而,从全球机场的对比来看,除免税行业高度垄断的泰国外,几乎全球机场的扣点水平都较高,亚洲主要枢纽机场免税扣点均在40%以上。

2.2.4、投资策略:当前航空业可能是新一轮景气周期的起点

航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变,航空因私需求只会后置不会消失;而未来几年原有航企运力增速断崖,航空板块“妖魔化”下产业资本对航空业投资下降,供需剪刀差即将到来,预计2021年2季度将见到行业盈利拐点。

2009-2010年中国航空业从金融危机中恢复的经营表明,股价启动可能早于基本面的修复,基本面和业绩的验证会支撑股价的进一步上涨。

从2008-19年美国航空经验来看,股价比盈利先行,盈利比需求先行(股价2009年启动至2019年翻了10倍,盈利2010年启动开启了10年高景气,需求2012年才恢复至2008年水平,供给出清+结构优化成关键)。

航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产,底部布局正当时,安全边际高,未来弹性大。21年将是下一轮航空周期的起点,底部布局正当时,安全边际高,未来弹性大。α品种推荐:春秋航空、华夏航空、美兰空港;β品种推荐:吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空、白云机场、首都机场。

三、公路铁路:继续推荐高股息品种

3.1、公路行业2021年1-4月运营情况

21年1-4月客运量受就地过年影响较大。相较于铁路客运3-4月的快速恢复,公路客运的恢复较为迟缓,1-4月全国高速公路发送旅客量17.66亿人次,较去年同期下降2.01%,仅相当与2019年同期水平的40%。预计公路客运量恢复到疫情前水平仍需较长时间。

货运量方面,1-4月延续了20年2季度起货运量快速恢复的态势,基本恢复到19年同期水平。1-4月全国公路货运量115.23亿吨,同比增长40.63%,较19年同期下降1.97%,货运周转量20454.2亿吨公里,同比上升42.19%,较19年同期下降3.73%。预计全年货运量将持平19年同期水平。

就地过年政策对车流量影响低于预期,公路业绩同比扭亏,盈利水平接近19年同期。春运期间,高速公路行业受到“就地过年”政策的影响,旅客发送量相比往年有较大下滑,公路发送旅客6.0亿人次,比2019年下降75.5%。但从高速公路车流量看,2021年春运期间全国车流量降幅小于预期,全国高速公路累计流量11.8亿辆,比2019年上升0.5%,比2020年上升77.6%。其原因可能是更多旅客采用自驾方式出行,车流量有所增加所致。受此影响,高速公路板块21Q1归母净利润达68亿元,达到2019年业绩的93%。

3.2、公路行业重点公司:招商公路、山东高速

3.2.1、招商公路:21年业绩反弹大,市值管理看点多

投资经营里程最长的综合性公路投资运营商

招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商,此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。截至2020年12月底,公司投资经营的路桥总里程达到10963公里,权益里程3176公里,所投资的路网已覆盖全国21个省、自治区和直辖市。同时,依托招商交科院以及招商新智等子公司,在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营光伏电站,盈利能力稳定。

公司管理的收费公路项目共计23条,分布于东部、中部和西部的15个省、自治区和直辖市,总里程约1800公里。这些路产均处于国家主干线,区位优势明显,盈利能力优异,成长稳定。此外,公司还参股多家优质收费公路公司,其中A股公路上市公司共12家,并参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高速、宁靖盐高速五个高速公路项目。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,为公司效益增长提供了坚实的保障。

投资运营板块除路桥外,也包括通过子公司华北高速持有的光伏电站项目:江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地共投资运营293.8MW光伏电站。交通科技方面,公司主要依托全资子公司招商交科院,开展科研开发、勘察设计、咨询监理、工程施工、工程总承包等业务。智慧交通及招商生态方面,主要开展智慧收费、智慧养护等业务。2019年抓住了取消省界收费站的契机,公司子公司招商新智等公司的业务取得较大突破。

历史业绩稳健增长,2020受免费政策影响业绩下滑

2017-2019年,招商公路分别实现营业收入53.4、67.6、81.9亿元,复合增长率约为23.8%,增速稳健,但2020年受免费政策影响,营业收入70.68亿元,同比下滑14.75%。从收入结构看,2020年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达44.71、16.17、7.85、1.94亿元,同比分别-18.09%、-9.23%、-12.42%、+25.81%,占总营业收入比例分别为63.25%、22.88%、11.11%、2.76%。

21年业绩反弹大,市值管理看点多

公路免费政策影响20年业绩,21年反弹力度大。20年公路免费政策对公司经营产生重大影响。但21年高速车流量维持高位,一季度实现归母净利润12.36亿元,超19年同期,期待21年全年业绩强反弹。

公司治理优秀,发行可转债并实施股权激励计划,市值管理看点多。2019年公司因路产投资和收购发行可转债,业绩增长及股价上涨有保障。2020年3月,公司通过了面向58名核心管理、技术人员授予473万份股权激励计划,预计将有效促进管理层的积极性和创造性,为股价上涨提供潜在动力。

招商公路手持优质核心资产,业绩兼具稳健性及成长性,21年一季度业绩反弹力度超同行;重视公司治理及股东回报,推出股权激励计划,分红率存在提升可能性。综上,我们预计2021-2022 年,公司 EPS 为 0.81/0.90 元,相对 2021 年 6 月 15 日收盘价,PE为 9.7/8.7倍。假设公司分红率维持50%,21-22年股息率分别为 5.2%、5.7%;假设公司分红率提至 60%,21-22 年股息率分别为 6.2%、6.9%;假设公司分红率提至 70%,21-22 年股息率分别为 7.2%、8.0%。维持“买入”评级。

3.2.2、山东高速:主业向上拐点,大幅提高分红

资产情况:路产丰富,是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司

公司主业为路桥运营、托管业务,路产资源丰富。公司主要从事交通基础设施的投资运营,以及高速公路产业链、价值链上的股权投资,主要业务板块包括路桥运营、铁路运输及物流、装备制造、房地产(逐渐退出)和投资运营。

收费路桥运营是公司的核心业务,目前公司运营管理的路桥资产总里程约2575公里,其中公司所辖自有路桥资产里程约1314公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。核心路产为济青高速和京福高速德泰段,此外还控股济莱高速、武荆高速、潍莱高速、济晋高速、泰曲路、衡邵高速、许禹高速和威乳高速,以及利津黄河桥、济南黄河二桥等2座桥梁高速。

房地产板块曾经为公司第二大经营业务板块,根据新的市场形势和需求,公司正逐步剥离地产板块业务。

投资运营业务板块目前发展良好,与2020年上半年公司合并轨道交通集团后形成的铁路运输物流板块、装备制造板块一起,未来将成为公司重要利润来源。

公司历史业绩保持稳健增长,20年受疫情扰动

营业收入及业绩增速稳健。公司2020年实现营业收入113.65亿元,同比增长9.13%,2016-2020年营业收入年复合增速为7.65%,营收的来源包括收费路桥业务收入、房地产业务收入和其他收入。受疫情高速公路免费政策影响,2020年公司实现归母净利润20.39亿元,同比下降34.77%。

2020年公司并表轨道交通集团,主营口径增加铁路运输、销售商品和工程施工三大业务,且均有大幅增长。2020年度轨道交通集团实现营业收入43.45亿元;归母净利润3.25亿元,同比增长101%,增厚公司利润约1.66亿元。另外,公司投资收益表现良好,2017-2020年投资收益分别为14.51、32.90、16.21、14.72亿元,投资收益的构成除参股银行、券商等金融资产外,也投向金融、地产及新型产业基金。公司目前基本已退出地产业务。

退出地产主业,参股和基金模式发展多元化。2016年以来,公司战略调整房地产业务,转出多个土地项目并逐步退出房地产业务,对冲了过去三年因济青线改造带来的业绩损失。另一方面,公司参股东兴证券和威海商业银行,取得稳定投资收益,同时通过设立产业基金的模式投向地产、金融和新兴产业,以产业基金的灵活性和专业优势推动多元化的发展。

济青线改扩建后量价双升,主业进入拐点期

济青线4改8完成,主业进入拐点期。济青高速是公司主要干线,改扩建前贡献公司收费公路主业约50%的营收和毛利。改扩建工程于2016年6月全线开工,计划投资300.6亿元,对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于2019年7月26日及2019年12月15日建成通车,另外自2020年1月起通行费率上调,平均收费费率大约提升25%,改造完成后收费期延长至2044年。改造后车流量快速增长,截至2019年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平,增速高于之前预期。我们预计2021年济青线营收、营业利润分别较2019年增长134%和140%,均超过历史最好水平。

推出股权激励计划并大幅调高2019年分红率至60%。2020年3月公司公告了股票期权激励计划草案和受激励人员名单,授予期权额度为4800万份,其中首次授予4320万份。若全部授予,则总授予权益占公司总股本1.0%。此外,2019年公司将分红比例从30%提升至60%,相对之前年份大幅增长,体现上市公司对业绩的信心和对股东回报的重视。

公告后,2020年4月27日-4月30日不复权收盘价累计涨幅达17.2%。公司治理得到市场认可,7月8日收盘价攀至6.92元/股,较4月23日公告利润分配方案前累计上涨59.8%。

随着济青高速改扩建完成并提价,公司高速公路主业进入增长快车道,剥离地产业务采用参股基金形式获得较好回报。同时公司大幅提升分红比例、推出期权激励计划改善公司治理,无论是公司业绩还是股东回报均进入拐点,存在显著的市场预期差。预计21-22年国内公司EPS为0.71/0.75元,对应2021年6月15日收盘价PE为8.8/8.4倍,假设未来分红率维持60%,股息率约为6.9%、7.2%。

3.3、铁路行业2021年1-4月运营情况回顾

铁路客运方面,1-2月运量低迷,但3、4月快速恢复。1-2月客运量分别为1.57、1.43亿人次,低于去年下半年水平,相当于19年同期的56%、49%;3-4月出行需求快速恢复,客运量分别为2.44、2.81亿人次,相当于19年同期水平的88%、92%。预计今年5-12月客运量将逐渐逼近19年同期水平。

铁路货运方面,延续2020年的增长趋势,21年1-4月均实现同比增长。21年1-4月实现铁路货运量15.55亿吨,同比上升14.49%,实现货物周转量10892.95亿吨公里,同比上升20.43%。预计2021全年也将实现货运量的正增长。

春运期间受就地过年政策影响,铁路板块客运需求低迷,但货运景气程度较高。春运期间铁路发送旅客2.2亿人次,比2019年下降46.5%,比2020年上升3.5%,受此影响,京沪高铁业绩继续承压,Q1归母净利润为3.22亿元,20年Q1为3.24亿元,19Q1为23.67亿元。但货运板块景气程度较高,2020、2021年全国铁路货运量货运量持续同比增长,支撑铁路板块一季度业绩达到19年同期的的89%。

春运结束后,随两会的召开和旅行限制的解除,铁路发送旅客量快速提升,清明和五一旅客量有大幅恢复。清明期间,全国铁路发送旅客4991万人次,比2020年清明小长假增长225.8%,恢复至2019年同期的92.4%。五一(4.29-5.6),全国铁路共发送旅客1.17亿人次,较2019年同期增加1154万人次、同比增长11%,其中5.1-5.5日均发送1570万人次,去年同期为569.4万人次,2019年同期为1817.5万人次(19年五一假期4天),日均旅客量达到19年的86.3%。疫苗接种的推广有力支撑了铁路客运需求的恢复,目前出行数据已基本恢复至19年同期水平,二季度铁路客运板块业绩将大幅改善。

3.4、铁路行业重点公司:京沪高铁

实施浮动运价,迈出铁路改革第一步。

京沪高铁调价从2020年12月23日起实施,具体方案包括:1)改固定票价为浮动票价机制,以现行执行票价为基准价实行上下浮动。北京南站-上海虹桥站全程列车二等座价格区间为498-598元、商务座价格区间为1748-1998元,公司可根据实际客流需求,综合考虑图定旅行时间、席别服务、客座率等因素,灵活定价,合理安排列车票价档次。2)以时速300-350公里动车组列车二等座价格调整为抓手,分别按照二等座价格的3.5倍、1.8倍和1.6倍参考执行商务座、特等座和一等座的票价。3)北京南站-上海虹桥站间的区间车票价参考全程车票价及实际运行距离对应调整执行。

调价后对公司利润影响将视实际运价而定,若执行上限运价将增厚公司利润7.2%。我们根据比价方案,测算出商务座、一等座、二等座的价格浮动区间;同时,估计出京沪线上三种座次的座位数比例,以2019年公司京沪本线客运收入为基数,并假设此次调价不影响各项费用率、且跨线列车价格不变,我们测算此次调价对利润的影响如下:1)若所有席别均提价至浮动票价的最高价位,公司营收相对2019年将增长11.45亿元(增幅3.5%),增厚公司税后净利润8.59亿元(增幅7.2%);若所有席别均提价至最高价增幅的一半,公司营收将增长5.73亿元(增幅1.7%),增厚公司税后净利润4.3亿元(增幅3.6%);若所有席别按各席别价格区间的中值调整,公司营收将下降2.31亿元(降幅0.7%),税后净利润下降1.73亿元(降幅1.4%)。

票价改革进展超预期,产品差异化提升服务质量。此次京沪高铁实行浮动票价机制将成为中国铁路运价改革的重要事件,打开了未来铁路客票差异化定价的想象空间。该模式存在向跨线列车推广的可能性,随着客座率进一步提升,浮动空间继续上升可期。此外,在丰富产品线方面,公司还将于今年年底前推出“静音车厢”、计次季票等新型票制、特殊重点旅客预约服务、商务座旅客专享服务等,进一步满足旅客差异化乘车需求。

受益于疫苗接种不断推广,公司运量预计也将于2021年下半年恢复至19年同期正常水平。票价改革进展超预期,打开公司收入增长的天花板,浮动空间继续上升可期,打开业绩增长想象空间。预计公司2021-2022年EPS为0.23/0.25元,对应2021年6月15日收盘价PE为24.7/22.7倍,假设未来几年分红率维持50%,股息率约为2.0%、2.2%。

3.5、投资策略:继续推荐高股息标的

高速公路、铁路行业公司20年业绩受疫情影响而出现短期下滑,但21年一季度业绩大幅好转,达到19年同期的90%左右;我们认为公路铁路板块受就地过年冲击有限,依然具备核心资产盈利能力强、分红率高、中长期业绩稳定的特质,预计2021年全年公铁路板块公司业绩将大幅改善,业绩或超过2019年。

我们继续推荐业绩稳健、高股息的核心资产标的:山东高速(济青改扩建后量价双升,业绩拐点,分红率提升至60%,股息率大幅提高,预期差显著,短期超额收益明显);宁沪高速(核心资产、盈利能力及公司治理优异,历年保持稳健高派息额的政策,建议长期配置);粤高速(改扩建后业绩拐点,高分红率,股息率高);大秦铁路(公告三年股东回报计划,分红不低于0.48元/股,股息率高达7%)

四、航运行业:集市场高度景气,持续时间超预期

4.1、集运行业:市场高度景气,持续时间超预期

4.1.1、运价走势

2021年前5月(截止5月28日),CCFI指数均值1984点,同比增长122%,其中CCFI欧线、美西线、美东线运价指数分别同比增长200%、88%、66%。

2020Q4海外疫情二次爆发,中国出口暴增,集运需求强劲,同时海外疫情导致行业有效供给受限(海外港口作业效率下降,港口拥堵严重,加上内陆运输受阻,导致集装箱船及集装箱周转下降),运价大幅提升,2020Q4CCFI指数均值1250点,同比增长52.6%。CCFI指数2002年开始公布,2002-2020年季度均值最高为2012Q2的1283点,2020Q4指数均值水平接近历史高点。

2021年前5月集运需求继续维持强劲,行业有效供给继续受限,2021年3月底苏伊士运河因一艘大型集装箱船搁浅停运了一周,导致大量集装箱船的船期被打乱,使得4-5月行业有效供给进一步受限,2021年前5月CCFI指数继续大幅上涨,运价不断创历史新高。

4.1.2、需求端回顾

  • 亚洲出口情况

2021年前5月,中国外贸出口累计额12376亿美元,同比增长27.9%,增速较去年同期增加48.2个百分点。

2021年前5月,韩国外贸出口累计额2484亿美元,同比增长23.4%,增速较去年同期提升34.8个百分点;中国台湾外贸出口累计额1703亿美元,同比增长30.2%,增速较去年同期提升28.7个百分点。

2021年前4月,日本外贸出口累计额26.4万亿日元,同比增长13.1%,增速较去年同期提升22.9个百分点;

2021前5月,中国、韩国、中国台湾的出口额都同比大幅增长,并且创历史高位。

  • 欧美干线运量

2021年前3月,远东至欧洲航线累计运量403万TEU,同比增长14.6%,增速较去年同期提升26.6个百分点。2021年前3月,远东至北美航线累计运量458万TEU,同比增长37.2%,增速较去年同期提升46.8个百分点。

受中国春节假期影响,一般一季度是集运需求的淡季,但2021年中国原地过年,春节假期对生产的影响较小,欧线、美线运量同比皆明显增长,其中美线增幅巨大。一般三季度是集运需求的旺季,与疫情前2019年三季度对比,2021年一季度欧线、美线运量分别是2019年三季度的93.6%、106%。

4.1.3、供给端回顾

  • 船队规模及闲置率

根据Clarksons数据,截止2021年5月底,集装箱船队总规模2409.8万TEU,

同比上升4.0%。

根据Alphaliner数据,2021年4月底集装箱船闲置率仅为0.8%,较去年同期下降9.5个百分点。集运公司可以根据市场形势对运力投放进行调节,去年上半年受疫情影响,集运公司普遍对需求比较悲观,减少了运力投放,闲置率最高达到12%,到了下半年随着运价持续提升,闲置的船舶回归,目前基本上所有可用的运力都已经投放市场。

  • 交船、拆解等情况

2021年前5月,集装箱新船累计交付46.1万TEU(占年初运力的1.9%),同比上升87%;累计拆解0.8万TEU(占年初运力的0.03%),同比下降83.4%。

2021年前5月,集装箱船累计新签订单224.4万TEU(占年初运力的9.5%),同比上升1065.7%。截止2021年5月底,集装箱船存量订单429.6万TEU(占2021年初总运力的18.2%)。

2020年下半年以来集装箱运价的大幅上涨给集运公司带来丰厚盈利,也大幅刺激了订船需求,2021年前4月集装箱新船订单大幅增长,集装箱船存量订单占当年年初运力比例也从2020年底的10.9%提升至2020年5月底的18.2%。

4.1.4、集运市场供需预测

供给预测,根据Clarksons的存量订单数据,假设100%按期交付率,预计2021-2023年集装箱新船交付107、85、195万TEU,参考集运咨询公司Alphaliner在2021年5月对拆船的假设,假设2021-2023年拆船8、20、40万TEU,预计2021-2023年集装箱船运力增速为2.2%、2.3%、0.8%。

需求预测,我们参考集运咨询公司Alphaliner在2021年5月对2021-2022集运需求增速的预测,预计2021-2022年集运需求增速5.8%、4.0%,假设2023年集运需求增速3.0%,预计2021-2023年集运需求增速5.8%、4.0%、3.0%。

4.2、油运行业:市场极度低迷,复苏有待原油产量恢复

4.2.1、运价走势

2021年前5月,VLCC中东-中国航线日租金均值均值324美元/天,同比大幅下滑99.86%。

2020年受疫情及油价大幅波动影响,油运市场运价剧烈波动。上半年,国际原油价格战导致油价大幅下跌,并且呈现远期大幅升水结构,刺激原油运输需求及储油需求,市场运价暴涨,一度突破历史高点。下半年随着OPEC达成减产协议,原油运输需求明显下降,并且随着油价反弹,远期升水大幅缩窄,新增储油需求大幅下降,市场运价大幅回落。

2021年前5月,OPEC维持去年下半年以来的减产幅度,导致油运市场继续低迷,运价水平处于历史低位,VLCC市场租金水平一度处于负值,意味着在理论测算中,VLCC航次的运输收入低于航次的变动成本。

4.2.2、需求端回顾

2021年前5月,布伦特原油均价63.5美元/桶,同比增长49.8%。

根据OPEC公布的月度产量数据进行简单平均,2021年前4月OPEC原油产量平均2512万桶/天,同比大幅下降12.8%。

根据EIA公布的美国原油出口周度数据进行简单平均,2021年前5月美国原油出口291万桶/天,同比下滑14.4%。

2021年前5月,中国原油进口量2.2亿吨,同比增长2.3%。

4.2.3、供给端回顾

  • 船队规模

根据Clarksons数据,截止2021年5月底,VLCC船队总规模2.6亿DWT,同比增长2.8%。

  • 交船、拆解等情况

2021年前5月,VLCC新船累计交付490万DWT(占年初运力的1.9%),同比下降10.7%。

2021年前5月,VLCC累计拆船183万DWT(占年初运力的0.7%),2020前十月VLCC没有拆船,油运市场自2020年下半年开始持续低迷,受此影响2020年11月开始出现拆船。

2021年前5月VLCC累计新签订单818万DWT(占年初运力的3.2%),同比增长146%。截止2021年5月底,VLCC存量订单2466万DWT(占年初运力的9.6%)。

4.2.4、油运市场供求预测

供给预测,根据Clarksons存量订单数据,假设每年新船按期交付率为70%,预计2021-2023年VLCC新船交付840、1022、830万DWT,假设2021-2023年拆船500、500、500万DWT,预计2021-2023年VLCC运力增速为1.3%、2.0%、1.2%。

需求预测,2020年受疫情影响,原油消费低迷,主要产油国下半年开始大幅减产,导致原油运输需求下降,需求的恢复进度取决于OPEC的产量政策。我们参考Clarksons的预测,预计2021-2022年油运需求增速3.2%、3.8%,假设2022年需求增速2.0%,预计2021-2023年油运需求增速3.2%、3.8%、2.0%。

4.3、投资建议

  • 集运行业:

  • 短期来看,2021年上半年集运需求旺盛,且海外疫情导致的行业有效供给受限的情况延续,2021年3月底苏伊士运河搁浅事件又使得4-5月行业的有效供给进一步受限,集运市场高度景气,持续时间超预期,不过若海外疫情得到有效控制,供应链逐步恢复正常,目前极高的运价水平将难以维持,届时市场有回调的压力;

  • 中长期来看,集运行业市场集中度提升带来市场结构改善,此轮海外疫情导致的行业有效供给受限也凸显了集运行业的重要性,若新船订单能够保持在理性水平且全球贸易需求维持正常,集运行业的盈利中枢有望较疫情前明显提升,投资者可关注中远海控。

  • 油运行业:

  • 短期来看,2021年上半年OPEC维持减产影响,油运市场极度低迷,若下半年OPEC原油产量能够逐步恢复,市场有望低位回升;

  • 中长期来看,油运行业供给端优化空间较大,新船订单处于历史低位,而潜在可拆解的老旧船舶较多,预计2021年以后供给增速将明显放缓,若OPEC恢复产量,油运需求恢复正常,市场有望重新向上,投资者可关注中远海能、招商轮船。

五、重点公司分析

顺丰控股:一季度业绩波动是多重因素共振结果,具有一定偶然性,我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态,盈利会明显边际改善,但全年仍要关注传统时效件业务需求端的变化。长期战略上,依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化,公司致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司,战略定位引领行业,有望发展成为科技型企业。业务上,公司竞争壁垒高,高毛利时效件业务市场地位稳固,直营网络和航空资源难以复制,鄂州机场或将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来的盈利压力,未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒。预计21-23年EPS分别为1.48/1.85/2.39元/股,6月15日股价对应PE为47/38/29倍,维持“审慎增持”评级。

韵达股份:公司以精细化管理见长,但2020年的疫情,使得冗余资源不充分的公司面临一定挑战。随着疫情影响逐步消除,快递行业价格监管政策落地,公司作为行业龙头有望利用历史沉淀的资源、能力缓慢扩大竞争优势和市场份额。今年公司最大的看点在产品分层的开拓、与德邦协同发展的进展以及价格竞争减缓后公司主业盈利能力的改善。预计21-23年EPS分别为0.59/0.69/0.85元/股,6月15日股价对应PE为23/20/16倍,维持“审慎增持”评级。

京沪高铁:受益于疫苗接种不断推广,公司运量预计也将于2021年下半年恢复至19年同期正常水平。票价改革进展超预期,打开公司收入增长的天花板,浮动空间继续上升可期,打开业绩增长想象空间。预计21-22年EPS分别为0.23/0.25元/股,6月15日股价对应PE为25/23倍,维持“审慎增持”评级。

春秋航空:短期,公司供需恢复显著快于行业,今年二季度有望淡季恢复盈利。中期,受疫情预期影响,行业运力增速下降,春秋航空运力引进稳定,市占率将不断提升。同时三-五年内将有大批新增机场产能建成投产,公司时刻获取有望加速。长期看,2017-2019年遭遇行业强监管周期,公司蛰伏等待,2020-2025年十四五期间政策导向扩大内需、时刻放量,优质民营航企有望迎来爆发期,春秋将在十四五期间实现估值和业绩双升。春秋航空作为国内低成本龙头,长期有充分的想象空间(渗透率提升+规模增速快+政策放松+低成本竞争优势),我们认为春秋航空仍处于α能力不断验证的初期,成本差异化、运力/时刻剪刀差,运营能力和模式仍将得到市场肯定,未来随α的持续验证和β弹性的率先爆发,黄金期才刚刚开始。预计21-23年春秋航空EPS分别为0.93、2.23、2.91元/股,对应6月15日股价PE分别为65/29/22倍,维持“买入”评级。

吉祥航空:Q1大幅减亏,中短期弹性将率先显现,恢复盈利、稳定扩张将打消市场疑惑,吉祥有望否极泰来。展望未来,国际线回归后,收益水平将再上台阶,与此同时,若公司成功参与投资航空实体企业,目标公司的机队、时刻将为公司提供丰富的想象空间。吉祥航空此时股价仍被低估,未来胜率高。预计21-23年EPS为0.22、0.99、1.22元/股,对应6月15日股价PE分别为75/17/14倍,维持“买入”评级。

华夏航空:华夏航空增长趋势明确、业绩稳定性强,阿尔法属性突出。中国辽阔的疆域和庞大的人口基数决为支线航空细分市场的增长提供了长期支撑;中期公司运力增速确定性加强,同时一二线机场产能释放、时刻放松,三大航将持续撤出更多低线市场的运力,利好华夏航空所处的细分市场供需好转,业绩增长有保证;短期来看,补贴+运力采购保障业绩,受公共卫生事件影响较小,全年业绩逆势增长。预计华夏航空21-23年EPS分别为0.78、0.95、1.17元/股,对应6月15日股价PE为19/15/13倍,维持“审慎增持”评级。

招商公路:招商公路手持优质核心资产,业绩兼具稳健性及成长性,21年一季度业绩反弹力度超同行;重视公司治理及股东回报,推出股权激励计划,分红率存在提升可能性。预计21-22年EPS分别为0.81/0.90元/股,6月15日股价对应PE为10/9倍,维持“买入”评级。

中远海控:公司是中国大陆唯一从事全球性集装箱航运的企业,运力规模全球第四,行业地位领先。短期来看,目前集运行业处于景气高点,公司大幅受益,但若海外疫情得到有效控制,供应链逐步恢复正常,届时市场或有回调的压力;中长期来看,行业格局明显改善,若新船订单能够保持在理性水平且全球贸易需求维持正常,行业盈利中枢有望较疫情前明显提升,投资者可关注其中的投资机会。预计公司21-23年EPS为2.45、1.15、1.22元/股,对应6月15日股价PE分别为11/23/21倍,维持“审慎增持”评级。

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