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【天风交运姜明团队】外运发展深度:低估值构筑安全边际,央企改革优中择优

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发表于 2017-6-7 10:08:54 | 显示全部楼层 |阅读模式

本文观点

深耕航空货代多年,货代行业龙头企业

公司为国内航空货运代理行业第一家上市公司,前身中国对外贸易总运输公司是外商在中国从事物流的唯一的代理公司,先后与国际四大快递巨头有广泛合作,并且直到现在仍和DHL合资经营,具有深厚的技术基础。

主营稳中上升,中外运敦豪投资收益贡献主要利润

得益于出口电商业务增长迅猛,公司营业收入近年来保持稳步上升,2012至2016年期间其平均增长率达到5.05%。其中货运代理业务是其主要的毛利贡献源;电商物流业务增速快,2016年同比增40.85%。我们预计随着转型的深化和业务重整的完成,未来公司电商物流业务将会成为公司新的利润增长点。同时,近5年来,中外运敦豪带来的投资收益每年均占到归母公司净利润约77%以上,2016年为公司带来7.71亿元投资收益,是公司净利润的主要支撑。

与招商局重组完成,改革或许释放巨大红利

2017年4月7日,中国外运长航集团的完成工商变更登记手续,标志着与招商局的重组完成。招商局与中外运的物流板块具备较大的横向与纵向整合空间,同时在内外贸物流上存在协同效应。全盘考虑招商局与中外运旗下上市平台,我们认为外运发展作为A股上市物流平台,在企业价值提升上具备优势,有望成为旗舰平台。

招商局物流旗下业务分为五大板块,分别为普货合同物流、公路快运、托盘共享、冷链物流与跨境物流,各有不同主体运营,已运转较为成熟。资产方面,截至2016年底,招商物流总资产达到178亿元,拥有自有土地规模超过200万平方米,自建仓库达到114.8万平方米,经营仓库面积达到221万平方米,可控车辆超过30,965台。

有望参与航空混改,迎来全新增长机遇

公司传统主业为航空货代,与航司货运板块、快递公司之间具有天然的上下游关系,参与混改可能性较大。三方合作有助于从原先的各自为政、相互压价竞争走向整合产业链、获取门到门全程产业链价值的过程。

投资建议

我们预计公司2017-2019年净利润增速较为稳健,分别为9.27%、11.25%与7.12%,对应净利润水平分别为10.88、12.10、12.96亿元,17年净利润对应当下估值水平仅为14倍PE,叠加公司在手现金及等价物超过40亿元,在母集团与招商局整合、航空货运混改方面具备获益空间,给予买入评级,目标价21元。

风险提示:国企改革低于预期;跨境电商行业政策变化

正文部分

1

航空货代龙头企业,资产整合迎来契机

1.1. 历史沿革及股权结构

外运发展(600270.SH)成立于1999年10月,前身是由中国外运集团旗下优质空运资产分离重组形成。公司于2000年12月28日在上交所成功上市,是国内航空货运代理行业第一家上市公司。其核心业务国际航空货运代理一直以来都处于全国领先地位。

目前,外运发展依靠其国际航空货运代理业务优势,不断深化和优化其业务结构。相继开展了国内速递及国际快件业务,并收购相关海外公司提高服务质量。2015年公司整体并入招商局集团,迎来新的发展契机。2016年公司完成对其原有业务结构的梳理和重构,形成以货运代理、电商物流、专业物流三大业务为主的货代物流公司。

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目前公司的直接控股股东为中国外运股份有限公司。2015年12月公司原实际控制人中外运长航集团整体并入招商局集团,随着此次战略重组的完成,公司的实际控制人由中国外运长航集团变更为招商局集团。

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1.2. 中外运-敦豪:与DHL的深厚情结的结晶

20世纪70年代,由于我国政策的限制,国外快递巨头在我国开展业务必须与外经贸部授权的中国对外贸易总运输公司(公司前身)合作经营。在这样的背景下,DHL是第一家进入中国快递市场的企业。中外运-敦豪便是由德国邮政敦豪和中国对外贸易运输集团总公司在1986年12月各注资50%成立的合资公司。随后,其他国际快递巨头也先后与中外运签订了相关合作协议。通过多年的合作经营,中外运不仅仅和DHL建立了良好的合作关系,同时也学习和提高了自身的业务管理水平。

2005年中国政府的政策放开后,在其他几家外资快递公司选择独资经营情况下,DHL选择了加强和外运发展的合作。在2003年,DHL收购中外运股份有限公司在香港上市公司的5%的股份。在2011年与中外运再签合资协议,继续保留中外运敦豪这个合资企业25年,直至2036年。

根据2014年中国电子商务研究中心监测数据显示,中国的国际快递市场中,DHL等国际快递四大巨头占据了中国国际快递市场75%的份额,其中以DHL所占比例最高。目前中外运敦豪在中国国际快递市场占据37%左右的市场份额,每年给公司带来约8亿元左右可观的投资收益回报。

目前,中外运-敦豪已经成功地建立了中国最大的国际快递服务网络,遍及中国80%的人口聚集区和经济中心城市,拥有超过6,500名精通国际快递业务、熟悉本地情况的员工,为客户提供卓越的服务。公司的服务覆盖全国390个城市,并在全国各主要城市已建立超过 200处作业设施;国际快递服务可直达其中131个主要城市,每周使用超过500架次商业航班和专机。

2

当前主业:电商物流转型迈进,投资收益提供稳健保险

2.1 深耕航空货代,朝电商物流多面转型

多年以来,公司立足于航空货代等传统优势业务,不断地对该业务优化完善,并根据物流行业的发展潮流适时作出新的调整。早在2011年,公司就提出了优化业务结构的构想;2016年初,公司明确提出将原有的国际航空货运代理服务、国际快件服务、国内货运及物流服务重新梳理调整为货运代理、电商物流、专业物流三大业务板块,并于年底完成了业务重整。具体来看,公司整合后的各个业务主要有以下几个方面的特点:

货运代理业务:随着“互联网经济”、物联网以及流通4.0的兴起,公司货运代理业务将不仅仅局限在传统的货物代运服务上,而是通过自身信息化平台、仓储设施、卡车航班等建设整合服务链、提升价值链,最终实现两端拓展、空地一体的发展目标服务,持续推进集约化、网络化的实施方案,提高产品特色和品质。

电商物流:自2013年国家陆续颁布多项政策利好以来,跨境电商原本从“灰色地带”转变为“阳光海淘”,保持着高速的发展趋势。为了顺应跨境电商发展趋势,公司大力发展进出口电商业务,贯彻实施大客户战略,在深耕菜鸟等核心客户的基础上,积极开拓亚马逊等新客户,并以标准化产品为抓手,针对客户需求提供跨境电商一站式服务的物流+系统的整体解决方案。借助区域联动效益,努力开发电商物流平台线下的目标客户。

专业物流:针对特殊需求大型顾客,提供专业化和增值化服务。目前,公司在会展赛事、通讯电子、汽车及零配件等行业的占据了一定的市场份额,并积极的在探索新的业务增长点,开拓半导体、医药冷链、航空航天等重点行业。

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通过新旧业务对比,可以发现,对外发展的业务调整有以下几个特点:

1)将传统的国际和国内货运优势业务进行整合重组,通过精细化、专业化的发展方向,完成传统航空货代业务的转型升级;

2)抓住未来跨境电子商务的增长热点,借助原有跨境货运优势,新建电商物流业务,释放效率升级信号。通过集合线上交易平台与支付平台、线下的物流平台与交付平台,完善海外仓布局,对接海外仓与国内仓,整合国内外提派系统资源,实现电商物流业务的快速发展,使之成为新的业绩增长点;

3)以客户需求为导向,细分行业及市场,开辟国内供应链物流业务形成仓干配一体化的专业核心能力,锁定目标市场和客户群体,提供专业物流服务。

我们认为,外运目前的战略为:依托传统货代的全球布局和通关能力优势,抓住跨境电商这一机遇实现新的发展。此番的业务重整,适应了其战略转型的需要,对内有利于强化其内部职能结构,明确分工,从而提高运营效率提高;对外有利于凸显其业务特色,提高其市场占有率。

2.2. 主营稳中上升,净利还看投资收益

2.2.1转型毛利波动大,电商物流带动收入增长

近年来由于公司加强了电商板块的客户营销与市场开拓, 出口电商业务增长迅猛,尤其是与菜鸟合作业务自2015年下半年开始以来,公司整体业务量不断上升。营业收入一直保持着稳步上升趋势,2012至2016年期间其平均增长率达到5.05%。由于公司正处于战略调整期,加之受到行业竞争加剧,汇率变动的影响,公司毛利额呈现出较大的波动。

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具体来看,货运代理业务是其主要的毛利贡献源,占到整体毛利额的74%。同时,公司的电商物流业务虽然目前来看体量较小,但是增速不可忽视,在2016年实现收入6.18亿元,同比增速高达40.85%。我们预计,未来公司电商物流业务将会继续保持着较高速度增长,成为公司毛利贡献中新的重要支柱。

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2.2.2. 中外运豪敦提供稳定收益来源

中外运敦豪作为外运发展与DHL共同出资设立的合资公司,占据着我国跨境航空快递市场37%左右的市场份额,是该行业当之无愧的领导者。2016年,中外运敦豪为公司带来7.71亿元投资收益,近5年来,中外运敦豪带来的投资收益,一直占到外运发展归母公司净利润约80%以上,是公司净利润的主要支撑。

特别是近年来,跨境电商行业政策利好频出,中国跨境电子物流业的高速发展为中外运敦豪提供了可靠的利润保障。据中国电子商务研究中心监测数据显示,2015年,中国跨境电商交易规模为5.4万亿,同比增长28.6%。中外运敦豪作为行业领军者,近年的业务量稳步上升,近4年的营收平均增长率达到7.62%。

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总结来看,公司现有的主营业务在经过2016年的再梳理之后,版图定位均更加明晰,以全球货代与通关能力作为核心优势稳健发展,与此同时,公司与DHL合营的中外运敦豪质地优良、于行业中地位稳固,未来也将持续贡献稳定收益。

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央企改革核心标的,或将释放巨大红利


3.1.与招商局重组完成,后续成长动力强劲

整合完成,重组新亮点带来期待

2015年12月,经报国务院批准,公司原控股股东中国外航集团整体并入招商局集团,成为其全资子企业,中国外运长航集团不再作为国资委直接监管企业。2017年4月7日,公司接到中国外运长航集团《关于公司完成工商变更登记的通知》,中国外运长航集团的工商变更登记手续已经最终全部完成。

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我们认为此番重组整合较此前的国企整合有以下几个新亮点:

1)整体划入,重组新模式减摩擦。此次重组没有采取以往对等式重组方式,而是采取并购方式,由招商局兼并了中外运长航集团,让其成为其二级公司,之后在内部进行业务优化整合。同时,招商局任命前人士任命原中国外运长航集团董事长赵沪湘为招商物流董事长,这些都有可能减缓重组改革过程中的摩擦,有利更好的发挥协同效应。从外运发展16年报表来看,重组期间公司营收并未出现大幅波动。

2)国企改革之风助力。在此次重组过程中,包括招商局在内的7家开始试点国有资本改革,彰显了中央对于改善和提升国有企业效率的决心。此时的改革之风,将赋予本次重组过程更多灵活性,有望探索整合具体实施新路径。

集团内业务互补,或带来巨大收益

中外运长航集团是由中外运和长航集团合并重组而来,是以物流为核心主业、航运为支柱业务、船舶重工为相关配套业务的中国最大的综合物流服务供应商。而招商局集团的业务范围就更加广泛,涉及航运物流、金融和地产等多方面。

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我们认为此次双方多元业务的合并将给对外运发展的电商物流业务发展带来很大的协同和溢出效应。

1)      首先,双方仍然具备较多可供“合并同类项”的资产,如招商物流中化工、装备制造物流和冷链物流等子板块可以顺利并入外运长航物流“专业物流”的相关子项;

2)      其次,双方海运、空运、陆运、仓储及客户等资源的快速结合,公司提供全供应链和一站式服务的能力和质量将大大提高;

3)     最后,招商物流在国内综合物流上的优势配合外运发展在国际间综合物流优势,有望实现国际和国内物流业务的高度融合,带来巨大的客户资源。

全盘考虑招商局与中外运集团旗下上市平台,我们认为外运发展具备注入预期并成为旗舰平台的可能:招商局和中外运的绝大多数物流资产是在香港上市公司招商局港口(0144.HK、从事码头运营和综合物流)和中国外运(0598.HK,从事综合物流)体系内,但受困于码头类资产性质及港股的估值体系,招商局港口目前估值仅为11倍PE、0.9倍PB,中国外运的估值仅为9倍PE和0.9倍PB,从H股与A股的估值体系来看,未来若能将双方的核心物流资产重组并注入至A股的外运发展(15倍PE,2倍PB)体系内,对于企业的价值提升作用相对更加明显,有利于重组后集团的保值升值,所以外运发展存在成为“物流旗舰上市平台”的可能。

3.2.招商局物流梳理

板块丰富,划分合理

招商局物流旗下业务分为五大板块,分别为普货合同物流、公路快运、托盘共享、冷链物流与跨境物流,各有不同主体运营。

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具体到招商物流各个板块来看:

普货合同物流

普货合同物流平台具有专业的方案策划能力、完善的实体运作网络、丰富的物流资源、先进的物流信息系统,在快消品、类快消品细分市场具有领先地位。

恒路快运

恒路物流在深圳、北京、上海、成都、沈阳、武汉等地建设了多个面向全国的开放式物流运营平台和覆盖全国的公路干线运输网络。在公路快运领域提供多项差异化服务,包括限时达、速达卡航、速达空运等,极大满足了各种顾客不同层次的需求。目前,恒路快运面向全国开展加盟模式,未来物流覆盖领域有望呈现高速扩张。

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招商美冷

招商美冷由招商物流和Americol于2010年合资设立。其中,Americol是美国最大的冷库设施运营商,在全球拥有182座冷库,库容总量为11亿立方英尺,占全球库容总量的12%,具有丰富的冷链物流管理经验。因此,从设立开始,招商美冷就拥有了得天独厚的先天优势。

我们认为,招商美冷的以下优势与外运发展极有可能形成强有力的协同效应。首先,招商美冷的国际化冷链物流光环与外运发展目前的跨境物流业务交叉小,但互补性性强,航空物流与冷链物流的联合将极大促进客户的粘性和一体化服务质量。其次,双方国内仓储资源的联合适应了未来电商物流发展的需要,极大地提高其物流网络的质量和实效性。最后,两者的运营管理模式上存在着很大的相互借鉴学习空间。

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近几年来,公司依托双方股东各自专业经验,网络资源等优势迅速发展,先后收购康新物流和招商冷链,已成为我国领先的大型公共冷链服务商。公司共管理14座冷库,自有冷藏车106台,同时整合管理500余台外协冷藏车,运输网络覆盖国内主要省市地区。并且未来明确提出在几年内打造全国性冷链物流网络,有望和外运发展实现协同发展。

跨境物流

公司业务目前已经形成较大规模的船代、货代服务网络体系,较高服务水准的进出口物流服务,服务覆盖全国30多个城市和口岸。

托盘共享

2010年,招商局收购澳大利亚路凯(Loscam)公司股权,成为路凯公司的绝对控股股东。通过本次收购,招商局成功进入托盘共享租赁行业。

招商陆凯在大中华区、澳新及东南亚地区提供领先的物流包装设备共用租赁,是全球第二大物流包装设备租赁公司,托盘总量达到2100万个,可向供应链上下游客户提供可循环共用的托盘类物流包装设备及解决方案。

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资产遍及全国,土地储备丰富

截至2016年底,招商物流总资产达到178亿元,拥有自有土地规模超过200万平方米,自建仓库达到114.8万平方米,经营仓库面积达到221万平方米,可控车辆超过30,965台。目前已经在华东、华北、东北、西南、西北、华中、华南7大经营区域拥有全国性物流网络实体,在全国153个城市设立了物流运作网点815个,物流配送可及时送达全国700多个城市, 2016年运输周转量83.7亿吨公里。

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3.3.航空混改利好,迎来助力春风

2017年4月21日,中国国航发布混改公告,发改委同意中航集团(公司母集团)进行航空货运物流混合所有制改革。我们认为,从公司自身主业出发,航空货代与航空货运物流本身具有上下游的天然联系,在整个航空货运市场具备极大提升空间,航空、快递携手存在强逻辑的前提之下,航空货代企业也有望参与此次改革。

航空货运混改或具备更大空间

从三大航来看,近年来其快速扩张机队导致客机腹舱产能快速增长,而航空货运需求则受到宏观形势、铁路竞争和民营快递航空的冲击,盈利能力不佳,同时航空货运公司传统营销以大货代、批发为主,不匹配当前延伸产业链、获取更多附加值的大物流背景,中长期存在整合上下游客户、盘活机制来整合产业链的诉求,航空货运混改具有很大的改革空间。

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航空货运牵手快递、货代的逻辑通畅,合作优势明显

从外运发展自身来看,其本身具备且有向快递物流转型的趋势。目前我国快递行业增速快、天花板高,客户对时效性、准确性愈发关注。因此,快递企业对构建强大的航空物流体系诉求强烈,海外成熟龙头快递UPS、FEDEX、DHL 都有庞大的机队,而国内的顺丰、圆通的货运航空业务亦在紧锣密鼓的购置飞机、布局湖北鄂州的中转枢纽、包括与航空公司签订长期包舱协议等,但自建机队机场成本高、周期长。而我国三大航航线网络遍布全球,同时客运 腹舱产能整体富余,双方天然具备形成战略联盟的前提,快递公司和货代公司有望参与国内航空公司的混改。

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我们认为快递与航空的结合能够在业务层面上起到1+1>2的效果,于航司而言,快递带来的大量货源能够提升其货机与腹舱的产能利用率,同时提升货运板块盈利能力;对于快递公司,与航空公司进行股权合作能够加强其在业务链条上的话语权,使快递在航空运力、时效与线路选择上的能力增强,从而提升快递公司服务高端用户的准时、定时送达的能力。若上述航空和快递结合的假设成立,那么国内航空货运市场将会发生较大变化,对外运发展等航空货代公司也有机会参与到混改方案中来。

航空公司的混改若引入快递和货代,新公司大概率是以提升存量产能利用率为主,即客运机队的腹舱,货机的扩充速度可能并不会太快,其次是三方合作有助于从原先的各自为政、相互压价竞争走向整合产业链、获取门到门全程产业链价值的过程。

3.4.在手资金实力雄厚,未来运作游刃有余

此外,近年来外运发展在手资金实力雄厚,2016年末现金余额接近33亿元,如果算上应收账款和票据总额达到40亿元,同时,公司还持有8.5亿元可供出售金融资产,三者总计可达48.5亿元。这为未来公司各项运作提供了充足的空间。

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投资建议

我我们预计公司2017-2019年净利润增速较为稳健,分别为9.27%、11.25%与7.12%,对应净利润水平分别为10.88、12.10、12.96亿元,17年净利润对应当下估值水平仅为14倍PE,叠加公司在手现金及等价物超过40亿元,在母集团与招商局整合、航空货运混改方面具备获益空间,给予买入评级,目标价21元。


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风险提示

国企改革低于预期;跨境电商行业政策变化

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来源|天风交运物流研究

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[LV.4]偶尔看看III

发表于 2017-6-20 14:55:31 | 显示全部楼层
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