深度报告 | 重庆百货:零售金融协同发展,混改落地未来可期

[罗戈导读]公司零售主业回暖构筑安全边际,消费金融业务快速发展提供业绩弹性。公司大股东商社集团确认混改方案,引入战投物美与步步高,有望与重百形成多方资源协同并提升重百经营效率,利好公司长期发展。

核心摘要

公司零售主业回暖构筑安全边际,消费金融业务快速发展提供业绩弹性。公司大股东商社集团确认混改方案,引入战投物美与步步高,有望与重百形成多方资源协同并提升重百经营效率,利好公司长期发展。

报告摘要

主业回暖构筑安全边际,高额资产计提为公司业绩增长提供充足空间。2018年公司营收同比增长3.55%,结束近两年来的负增长重回上升通道,重庆市高速的经济增长水平与持续的人口流入将为公司主业发展提供保障。此外,2015年起公司持续计提高额资产减值损失,为公司业绩增长提供充足空间。

参股马上消费金融,有望持续获取可观收益。马上消费金融2018年实现净利润8.01亿元,为公司贡献投资收益2.47亿元。近期政府对消费金融的管控加强,银保监会批复消费金融牌照的速度明显减缓,未来消费金融牌照的含金量会越来越高,利好持牌系龙头公司。马上拥有银行与商贸的股东背景及领先行业的核心技术,有望为公司持续提供可观收益。

集团混改方案确认,看好物美、步步高对重百带来的资源协同与经营提效。物美与步步高均为国内优秀民营零售企业,混改后有望与重百进行多方位零售资源协同,提升重百线上渠道运营能力,并帮助重百形成更高效的市场化运营机制。此外,商社集团以27.16元/股的价格发起全面要约收购,我们认为此次要约收购为大股东变更导致的被动要约收购,参考云南白药混改案例,要约价格并不影响公司价值与后续业绩释放。

报告正文

主业回暖,高资产计提助力公司轻装上阵

1.1 营收恢复正增长,毛利率逐步提升1.2 重庆地区经济稳步增长,商业发展前景广阔

公司营收恢复正增长。受市场需求疲软、消费行为改变、电商以及新兴业态冲击等不利因素的影响,近几年公司主营业务有所承压,营收出现一定波动。2017年,受门店优化和年初转让不良资产商社信科和商社电子的影响,公司实现营业收入329.15亿元,同比下滑2.75%。2018年公司营收出现拐点,收入结束近两年来的负增长进入增速上升通道,全年实现营业收入340.84亿元,同比增长3.55%。分业态看,对整体营收增长的最大贡献仍来源于百货板块,全年营收为131.89亿元,占总营收的38.70%,超市板块次之,占比27.43%。

门店结构不断优化。公司自2015年起陆续关闭扭亏无望或租约到期的门店,2015/2016/2017/2018分别关闭门店6/16/12/18家,同时新开门店8/7/9/24家,并计划于2019年继续关闭18家门店,优化网点结构。截至2018年末,公司拥有不同业态门店310家,其中百货/超市/电器/汽贸各55/177/48/30家。2018年末门店总面积为237.57万平,同比增加6.1%。

毛利率水平逐步提升。尽管前几年公司受到店面调整的影响,收入增长放缓甚至个别地区出现下滑,但公司通过优化销售结构、控制促销让扣、提升自营商品比例、加强合同执行力等方式,使得2016年起公司整体毛利率呈上升趋势。2018年公司综合毛利率提升0.74pct至 18.42%,其中超市和电器业态毛利率分别提升1.66pct和2.49pct,至16.87%和21.47%。

1.2 重庆地区经济稳步增长,商业发展前景广阔

公司地处重庆。重庆是我国“一带一路”和长江经济带战略的连接点,也是内陆唯一的直辖市和国家中心城市,区位优势明显。随着重庆市工业化、城镇化建设,区域经济有望保持较快增长态势,公司将受益于区域经济的快速发展。

居民收入持续增长叠加人口回流,重庆商贸零售业仍有较大发展空间。2018年重庆城镇居民人均可支配收入达3.49万元,但无论是与全国平均值相比,还是与近似的城市相比,重庆市都处于较低水平,伴随重庆市经济实力的整体提升,居民消费水平将有较大的提升空间。此外,经济的快速发展吸引劳动力不断回流,自2008 年起重庆保持正的人口净流入,2017 年净流入人口为14.71 万人,加之庞大的人口基数,重庆市商贸零售行业仍将维持较快增速。

1.3 高资产计提有益于公司未来轻装上阵

2015年起持续计提高额资产减值损失。近年来公司资产减值损失陡然上升。15、16、17、18年重庆百货资产减值损失分别为3.84亿、2.41亿、2.51亿和4.10亿,占净利润的比例均高于40%,横向对比同业其他公司这一比例基本维持在2%以内;纵向对比15年之前,重庆百货资产减值也在0.3亿以内,而近四年出现陡然上升。

近三年存货跌价计提成主要部分。继15年对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查造成资产减值上升,16年资产减值计提中存货跌价计提成为了主要部分,计提1.74亿元。2017、2018年资产减值损失总额分别为2.51亿元、4.10亿元,其中,存货跌价分别计提了2.15亿元与3.90亿元,仍为主要部分。

高额资产计提有益于公司未来轻装上阵。长期待摊费用部分,15年对这部分的计提有益于公司轻装上阵,减轻15年之后几年的计提负担。存货部分,横向对比重庆百货的库存水平在行业内并不算高。纵向同前几年对比,13、14年库存水平有18亿,比16、年并不低多少,但是存货计提远远小于16年,因此我们认为16年存货计提受由于会计准则变更影响较大。2016、2017年末各项资产减值准备余额分别为5.5亿,6亿。2018年末减值计提余额为7亿,相较于8.7亿的净利润,高资产计提为公司业绩增长提供了充足空间。

马上消费金融领跑行业,有望持续贡献可观收益

2.1 政策利好持牌机构,消金市场繁荣在望

消费金融,即以消费为目的的信用贷款。一般指机构或企业为个人提供的、以日常消费(不包括住房和汽车消费贷款)为主要需求的小额贷款产品和金融服务。消费金融具有单笔授信额度小、服务方式灵活、贷款期限短(一般在1-12个月)等特点,流程简便、申请材料要求简单、到款迅速。消费金融的参与机构形成了以银行系、产业系、互联网电商系、P2P系为主体的市场格局。消费金融市场规模已由2010年1月的6798亿元,攀升至2018年10月的84537亿元,占境内贷款比重由1.7%上升至6.3%。消费金融公司将迎万亿蓝海市场。

2.1.1 中国消费金融行业发展历程:危机后的蓬勃

2008 年美国金融危机效应对中国经济产生影响,为了维持经济增长势头,我国政府于2009年正式宣布启动消费金融试点。2010年,我国首批4家消费金融公司获批成立。2013年9月,银监会宣布扩大消费金融公司试点城市范围,试点城市已达16个,新增的城市主要兼顾东中西部地区,包括武汉、广州等。2013年11月,银监会发布《消费金融公司试点管理办法》,允许民间资本介入、放开营业地域限制、增加吸收股东存款业务,推动了消费金融公司进一步扩容。2014年,修订后的《消费金融公司试点管理办法》正式实施,鼓励更多具有消费金融优势资源和分销渠道的出资人参与试点。

2015年,监管部门将审批权下放到省级部门;6月,国务院常务会议决定放开市场准入,将原在16个城市开展的消费金融公司试点扩至全国,鼓励符合条件的民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立行业公司。2016年,行业开放力度持续加强,鼓励银行业金融机构与网络零售平台在小额消费领域开展合作。

2017年底,针对“现金贷”等行业乱象,强监管时代来临。《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等政策出台,对消费金融行业的监管由点到面逐步从严,互联网金融存在的潜在风险被不断肃清,平台的“戾气”逐渐被驱逐。

2018年以来,多项政策释放出利好消费金融发展的信号,银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》提出积极发展消费金融和创新金融服务模式,中共中央、国务院印发《关于完善促进消费体制机制,进一步激发居民消费潜力的若干意见》提出要顺应居民消费升级趋势、大力培育新兴消费、不断激发潜在消费。

2.1.2 监管加强行业洗牌,非持牌系疲态渐显

各类监管政策落地,行业全面整顿规范。近年来,消费金融行业进入了全面整顿和规范的阶段。

银保监会批复持牌消费金融牌照的速度明显减缓。截至2018年底,共有24家消费金融公司获得牌照。随着消费金融牌照的批复逐年递减,未来消费金融牌照的含金量会越来越高。2018年公告新增拟设立消费金融公司的包括光大银行、宁波银行等。此外,还有不少尚未披露信息的拟设立的消费金融公司也在排队中。

监管趋严和金融去杠杆,消费金融行业面临出清和洗牌。资管新规让业内很多小型的非正规企业无法达到规定放宽条件,从而肃清行业、优化行业环境,一些P2P、小贷公司退出,发展稳健的消费金融公司得以分享到行业整顿的果实。政策导向对于消费金融行业的发展是明确利好,这也将为消费金融行业带来新一轮的“风口”。随着监管加强,去年许多持牌消费金融公司因违反相关规定被处以罚款,包括海尔消费金融、中银消费金融、杭银消费金融、北银消费金融等。但从数据上看,持牌系并未受到明显负面冲击,预计未来将有更多的持牌企业瓜分市场。

持牌系发展势头良好,非持牌系疲态渐显。2018年上半年消费金融行业发展良好,共有7家持牌系公司的资产规模超过百亿元,包括捷信、招联、马上、中邮、兴业、中银和北银消费金融。三家持牌系企业招联、马上、兴业的净利润同比增长率分别为11.60%、173%、120%,保持高速增长,资产量显著高于非持牌系企业。非持牌系企业的净利润同比增长率不如持牌系,体量也很小,贷款余额差距远少于持牌系,比起头部更是差异明显。非持牌系企业的发展疲态渐显。综合考虑业务模式,消费金融公司在审批速度、贷款利率和客户群体中都有很大优势,需求端前景广阔;持牌系供给端的资金来源和成本更是优势突出。

2.2 重庆百货坐享马上金融发展红利

2.2.1 马上消费金融对重百提供可观利润贡献

马上消费金融由重庆百货、物美、重庆银行、小商品城、阳光保险共同出资设立。2016年8月,第一轮增资后马上消费金融注册资本13亿元,重百占股31.58%;2017年7月,第二轮增资后注册资本22.10亿元,重百占股30.62%;2018年6月,第三轮增资后注册资本40亿元,重百占股31.06%。马上消费金融盈利提升迅速,对重百的利润主要贡献在投资收益科目。

重百参股马上消费金融,享受发展红利,其利润贡献具有可持续性。2018年马上实现净利润8.01亿元。重庆百货持股投资收益为2.82亿元,同比增长56.86%,主要系马上金融股权投资项目投资收益增加。按照权益法核算长期股权投资,重百本期确认投资收益2.47亿元。受益于马上消费金融贡献的投资收益持续高速增长,预计未来重百的利润会逐步提高。

2.2.2 牌照优势+差异竞争+科技赋能

(1)行业艰难仍获高质发展,消费金融牌照价值凸显

在去杠杆的宏观背景下,近年对现金贷、P2P网贷的监管趋于严厉,引发消费金融服务客群整体的信用环境恶化,持牌消费金融公司的资金成本随之增高。曾经低成本、高效率获取用户的渠道开始退缩,获客成本也逐渐升高。未来,消费金融行业也面临系统性的挑战。然而在2017-2018年艰难的大环境下,马上消费金融发展迅速,业绩大幅提升。2018年5月正式获批进入全国银行间同业拆借市场。作为头部持牌消费金融公司,马上消费金融凭借便宜丰富的资金来源以及良好的风控水平,已在行业内具备明显优势。

虽然资金成本升高,但强监管+结构性去杠杆+回归本源的大环境让消费金融市场迎来新的发展机遇,逐步向规模与质量并重转换。受到银监会审批监管的持牌系正规军优势得以体现。截至2018年底,共有24家持牌消费金融公司,马上消费金融就是其中之一。

持牌消费金融公司为非银行金融机构,无法吸收公众存款,资金来源主要包括5 个方面:1)接受股东和股东境内子公司存款;2)向境内金融机构借款;3)发行金融债券;4)境内同业拆借;5)资产证券化等。

马上消费金融的资金来源主要是:1)杠杆融资,一般在10倍,高的也有到12倍;2)股东的存款;3)同业拆借所得资金。而小贷、分期平台等非持牌机构融资渠道则相对受限,资金成本明显高于持牌消费金融公司。

(2)从全渠道通吃到重线上模式,需求端塑造差异化竞争优势

持牌消费金融公司目前开展业务包括三种模式:渠道商、自主搭建全渠道模式、纯线上模式。随着行业发展,消费金融公司的业务模式也发生交叉。马上消费金融从全渠道“线上+线下”通吃,逐渐向注重线上模式转变。在线下,马上的主要地推人员投入在3C、美业(医美)和教育行业。线下的贷款通过率一般在80%-90%,相对线上消费场景的通过率更高。而现在90%以上的获客都是在线上,马上消费金融依靠媒体、与流量平台合作、向各种场景提供资金等方式进行推广。

马上金融与银行信贷形成差异化竞争。目前我国消费信贷市场仍由银行主导。2016 年信贷供给结构中,商业银行占比达88%,而同期美国市场仅为41%,非银金融机构的增长空间较大;此外,由于我国征信体系的不成熟,商业银行为规避风险往往聚焦于具有央行征信记录的中高收入人群,留下大量可供非银金融机构渗透的空白长尾市场。马上金融所提供的个人消费贷款,与银行信用卡提供的“透支额度+分期还款”在产品形式和服务手段上相近,但在受众群、产品与服务以及审批机制等方面存在差异。此类差异有利于马上金融在银行占据市场主力的前提下仍能获取一定比例的市场份额,在需求端形成独特的竞争优势。

(3)五大坚持拥抱市场未来

坚持小额分散。马上消费金融小额分散,形成了商品分期、现金分期、循环额度三大产品体系,契合新零售高频低值的消费特点,实现金融供给差异化。从小额分散、无抵押、纯信用的普惠模式切入,平均单笔贷款金额2700元,更贴合大众的实际消费需求。

坚持结合场景。马上消费金融线上线下联动,深耕全场景生态,通过股东支持、跨界合作、自建平台,与3大电信供应商和5类银行合作,自有获客入口超250家,线下合作商户超14万家,深度合作线上场景超130个。未来将拓展更多细分场景服务。

坚持科技驱动。马上将自主研发的技术深入场景中应用。重庆百货与马上合作,运用其FaceX活体人脸识别技术在4家门店上线“刷脸支付”。2019年1月,马上消费金融开放平台官网(open.msxf.com)正式上线。开放平台的搭建,既把技术能力嵌入到合作方的场景,又方便合作企业快速对接,可为机构企业提供多项精准高效的个性化技术支持。

坚持数据决策。马上消费金融自建大数据分析模型,自动识别优质客群、自动决策、自动放贷。在数据接入方面,直接与央行征信系统、社保、公积金、各大运营商、互联网电商、各大征信服务公司等相连,实现快速响应,完成实时在线审批。

坚持风控策略。借助多元化的风控模式和系统,马上逐步建立快捷高效的贷前审批、贷中监控、贷后管理的全生命周期的大数据风险管理体系。贷前审批环节的智能审批系统可以进行风险量化,支持高并发海量客户的申请单处理。“贷中管理决策引擎平台2.0”将实现多重业务的统一集中化管理,使贷中风控管理更加高效智能。马上还建立了可以较准确预测客户风险程度的催收评分模型,进一步提高信用管理的精细化程度。

混改方案落地,红利释放可期

3.1 混改方案终获确认,物美与步步高战略入股

公司混改意愿强烈,多次积极推进终获确认。2016 年重庆百货曾试图通过定增引入战略投资,向物美、步步高、重庆华贸发行股票,募资49 亿元,最终方案因不符合再融资新规而未能施行。2017 年10 月,公司公告重大事项停牌,系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改重大事项,拟引入战略投资者推进混改进程,后由于时机不成熟终止筹划。本次混改方案公告于2018年4月9日,方案为商社集团以公开征集方式引进两名持股分别为45%、10%的战略投资者,并于2019年6月21日正式确认物美集团与步步高为战投方。混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高对商社集团的持股比例分别变为45%、45%、10%,无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。

2019年6月25日,重庆市国资委与物美集团与步步高集团正式签署了《增资协议》。同时,为赋予投资者充分选择权,商社集团向重庆百货除商社集团以外的全部无限售条件流通股股东发出全面要约预定收购股份占被收购公司总股本的比例为54.93%,要约价格为每股27.16 元,要约收购期限为自2019年6月25日起30个工作日。

3.2 物美集团:京津冀零售龙头,数字化能力行业领先

3.2.1 深耕京津冀的零售行业龙头

物美集团是国内规模最大的商业零售集团之一,2018年位列CCFA中国连锁经营百强第11位,拥有明显的规模优势和品牌优势。公司凭借零售和批发业务一体化经营的模式成为北京、银川、天津及浙江地区日用消费品主要分销商之一,在北京、天津和浙江地区分别拥有39.50%以上,15.00%左右和8.00%左右的市场占有率。物美通过多种业态形式全方位满足不同消费者的生活需求,截止2018年12月底,物美拥有超市门店859家(其中大型超市371家,便利超市488家),百货16家(包括子公司新华百货经营的10家百货商场),电器门店100家(新华百货东桥电器有限公司旗下),百安居门店44家。

3.2.2 收入持续增长,金融投资收益可观

公司收入持续增长,利润波动较大。2015-2018年,物美集团营业收入分别为340.9亿元、377亿元、405.6亿元、413.19亿元,同一时期的净利润分别为49.7亿元、44.3亿元、20.2亿元、21.36亿元。2015年公司因间接收购百安居股权产生重大合并收益,高达37.80亿元。除去并购带来的影响,2015年公司净利润为11.9亿元。2016年,受公司将其部分原自用房产转为出租用途和公司投资性房地产公允价值上升的影响,当年由按公允价值计量的投资性房地产产生的公允价值变动收益为41.45亿元。除去这一非主营业务变化的影响,当年公司的净利润为5.71亿元。剥离异常值后,物美净利润呈稳健提升之势,2018年实现净利润21.4亿元,同比增长5.94%。

金融跨界投资取得丰厚回报。物美集团2015-2018年投资收益分别为8.71亿元、10.70亿元、13.07亿元和13.21亿元,2018年公司投资收益占净利润的比例高达61.84%。公司投资收益主要来自于泰康人寿(物美集团持股9.22%)、马上消费金融(物美集团持股17.26%)等企业的股权投资收益。

3.2.3 开创物美+多点的全渠道模式,拥抱互联网

2015年起公司在北京地区通过推广“多点APP”来拓展线上线下融合业务。顾客通过手机“多点APP”下单,公司收到订单后,以每个物美超市作为物流节点,就近送货上门。受益于公司完善的超市网点布局,“多点APP”业务量呈持续快速增长态势。2018年及2019年一季度,多点APP订单量分别为4438万个和6124万个;交易额GMV分别为44.76亿元及58.58亿元。除物美之外,目前多点已与多家线下零售企业达成合作,帮助其发展线上渠道。

3.3步步高:中西部区域龙头,腾讯京东入股科技赋能

3.3.1 中西部区域零售龙头

步步高集团1995年于湖南成立,于2008年在深交所上市,是中国民营连锁超市企业首家上市公司,2018年位列CCFA中国连锁经营百强第14位。截止2018年底,公司在湖南、广西、江西、四川及重庆等地区开设百货、超市等各业态门店341家,在湖南、广西两省连锁零售行业居于领先地位。2019年年初,公司收购了湖南家润多超市22家门店,进一步提高了超市业态在公司业务中的比重。

3.3.2 营收稳定增长,盈利能力逐步恢复

公司营业收入稳步增长。自2008年上市以来,步步高营收逐年稳步增长,2018年实现营收186.60亿元,同比增长 7.79%。

盈利能力逐渐恢复。从净利润来看,步步高自2008年的归母净利润1.63亿元持续增长至2013年的4.15 亿元,创上市以来历史高点。2014-2016年公司因互联网转型利润下滑,2017年重回正增长。2018 年步步高实现归母净利润1.62亿元,同比增长8.39%

3.3.3 线上巨头入股进行科技赋能

2018年2月,步步高宣布与腾讯签署战略合作框架协议,向腾讯、京东转让公司股份,总价分别为8.87 亿元和 7.39 亿元,占步步高当前总股本的6%和5%。公司与腾讯、京东三方数字化战略的全面铺开,进行经营策略和经营模式的升级,加快数字化转型步伐。腾讯京东入股后公司数字化成效明显,2018年步步高数字化会员达500.8万,会员销售占比63.8%,公司Better购、京东、多点、美团到家O+O合计订单57.48万单,营业收入3,033.67万元。Better购会员码、扫码购、多点自助、微信自助合计营业收入3.91亿元。

3.4 看好物美、步步高对重百带来的资源协同与经营提效

与重百进行多方位零售资源的协同。物美与步步高分列CCFA连锁百强第11位、14位,均具备较大商品销售与采购规模,且两者在重庆均有网点布局。参考2016年公司定增引入物美与步步高的合作方案(后因再融资新规未能实现),混改完成后物美与步步高或将重庆网点交由重庆百货托管,进一步提升重庆百货在当地的网点密集度。此外,物美与步步高零售资源丰富,有望与重庆百货在采购联盟、仓储物流等方面进行多方资源协同,共同提升三方的供应链与经营能力。

提升重百线上渠道运营能力。近年来我国电商迎来高速发展,同时线下实体零售店的体验价值不可替代,全渠道发展成为行业必然趋势。物美与步步高均具备较强的线上运营能力与经验,物美+多点的运营方式以及步步高的智慧零售建设均已获得一定成果,两者有望通过线上运营经验的输出,帮助重百提升线上渠道的运营能力,

优化重百股权架构,形成更高效的市场化运营机制。物美与步步高均为民营企业,入股后有望为公司引入更灵活的管理经验,如推动职业经理人制度、实施市场化选聘和考核、推行更充分灵活的激励约束机制等,充分激发企业内生动力,提升公司重百整体运营效率。

3.5 参考云南白药混改案例,要约价格不改公司长期价值

重庆商社混改方案确定后,本次混改投资人间接享有重庆百货股份权益的价格为25.52元/股。同时,为赋予投资者充分选择权,商社集团向重庆百货除商社集团以外的全部无限售条件流通股股东发出全面要约,要约价格为27.16元/股,收购期限为自6月25日起30个自然日。我们认为此次要约收购为大股东变更导致的被动要约收购,参考云南白药混改案例,要约价格并不影响公司价值与后续业绩释放。

2016年12月30日云南白药公告确认混改方案,新华都增资254亿元获得控股股东白药控股50%股权。为了赋予投资者充分的选择权,白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股(A 股)的股东发出全面收购要约,要约价格为64.98 元/股,低于当日云南白药股价74.35元/股。2017年3月24日要约收购开始,云南白药当日股价升至85.05元/股;2017年4月24日要约收购结束,云南白药股价升至83.87元/股,较要约收购公告日上涨12.8%。

盈利预测与投资建议

我们对公司业务做出以下核心假设:

1)重庆市经济稳定发展,人口持续回流,公司各业态有望稳步增长,同时商品结构的持续优化有望推动公司百货与超市业务毛利率持续提升。假设公司2019-2021年百货业态营收分别增长3.5%、4%、4.5%,毛利率分别为15.7%、15.8%、15.9%;超市业态营收分别增长0%、1%、2%,毛利率分别为17%、17.1%、17.2%,电器业态营收分别增长5%、4%、4%,毛利率分21.5%,21.5%,21.5%,汽贸业态营收分别增长5%、4.5%、4%,毛利率分别为6.16%、6.16%、6.16%。

2)假设公司销售与管理费用率保持相对稳定,2019-2021年销售费用率分别为10.8%、10.8%、10.8%,管理费用率分别为3.4%,3.4%,3.4%。

3)公司过去几年资产减值计提充分,预计未来减值额度将有所下降,假设公司2019-2021年资产减值损失分别为2.5亿元、2亿元、1.5亿元。

4)马上消费金融有望保持增长,持续为公司贡献可观投资收益。假设公司2019-2021年投资收益分别为4.5亿元、6.5亿元、7.5亿元。

综上,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为352.45亿元、365.51亿元、380.42亿元,同比增长3%、4%、4%,归母净利润分别为10.56亿元、12.73亿元、15.19亿元,同比增长27%、21%、19%。公司主业构筑安全边际,消费金融提供业绩弹性,混改利好公司长期发展,三条主线逐步强化,目前股价存在低估。维持公司“强烈推荐-A”评级。

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