深度报告丨工程机械2019年展望：需求深化，格局分化

核心观点  

1. 2018年总结：内外需均超预期，份额加速向龙头集中

2018年工程机械行业产销两旺，多个产品销量创历史新高，其中以挖掘机产品最为典型，需求超预期来自于国内和国外两个维度。带动需求超预期的主要原因包括：（1）下游基建和地产投资仍然保持较快增长；（2）更新需求持续贡献，尤其是在环保政策趋严的背景下更加明显；（3）海外市场同步回暖，国内企业加快出口扩张。2018年是需求深化之年，在主机厂的财务特征上，也是利润开始复苏之年，财务更加规律，经营更加稳健。经营过程中，市场份额加速向龙头集中，挖掘机、起重机、混凝土机械等都形成了龙头企业集聚的特征。

2. 2019年展望：需求下沉，关注非挖弹性，关注财务新特征

展望2019年，不论是宏观环境还是中观环境都有利于行业需求保持稳定增长，宽货币稳增长的基调有助于行业需求持续深化，竞争格局继续分化，主要体现在几方面：（1）挖掘机需求增速放缓，非挖掘机产品继续保持快速增长，需求逐步向后周期产品扩散；（2）结构方面，需求继续向下沉，农村市场的出现，小型挖掘机和短臂架泵车仍然是增速最快的子产品；（3）竞争继续分化，龙头企业在经营能力、抗风险能力、服务能力等方面继续优于小企业，份额持续向龙头企业倾斜；（4）出口继续贡献增量，龙头企业开始塑造国际化品牌，启动本土化经营；（5）财务新特征显现，重点主机厂经营更加稳健，市场份额更加巩固，资本开至少、有息负债低、经营稳健等新特征显现，利润率提升的机制更加顺畅。

投资建议

当前工程机械板块需求保持稳定，在宽货币的基调下，财政政策也更加积极，宏观环境有助于下游投资需求的复苏企稳，中观方面，行业更新需求为工程机械各项产品提供了较强的中期需求基础，微观方面，企业净利润率持续改善，市场份额加速向龙头企业聚集。当前板块估值处在历史底部区域，我们认为工程机械板块有希望在2019年在估值方面有一定向上修复空间。我们建议重点关注工程机械领域的龙头企业，2019年重点关注非挖掘机产品业绩弹性较大的品种，重点推荐三一重工，以及行业核心零部件企业恒立液压，同时建议关注中联重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工机械、柳工和艾迪精密。

风险提示

宏观需求波动带来工程机械需求波动；房地产投资和基建投资增速下滑；行业竞争加剧导致毛利率下滑；应收账款积压形成坏账风险。

正文内容

一、2018年工程机械行业回顾 

1.1 挖掘机等多个产品销量创历史新高

回顾2018年，工程机械各类产品产销两旺。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，2018年纳入统计的25家企业共计销售挖掘机产品203420台，同比增长45%，国内市场销量（统计范畴不含港澳台）184190台，同比涨幅41.1%。出口销量19100台，同比涨幅97.5%。18年挖机销量增速较2017年的99.5%的高增速有所放缓，但2017年的超高增速来源于2016年的较低基数。在17年挖机销量已达140302台的大基数前提下，2018年仍然实现45%的增长，绝对销量突破历史新高。

推土机方面，仍然是从2016年逐步实现销量复苏，2017年推土机销量为5707台，在此基础上，2018年实现销售7600台，同比增长33.2%。装载机、压路机2018年的销量分别为119104台和18376台，增速分别为22%和7%。

总体来看，2018年工程机械板块基本面保持强劲，工程机械主要产品高速增长的动力主要在于以下几点：第一，基建投资和房地产项目投资保持增长，工程机械产品满足了多样化的工程需求；第二，工程机械龙头企业国际化程度的持续提高拉动产品出口同比增加，“一带一路”进程带动工程机械产品海外市场持续复苏。第三：产品更新换代需求，一般来说，挖掘机保有年限为8-10年，则2018年的更新需求来源于2008-2010的挖掘机保有量；第四，产业技术升级带动更高配置的设备需求, 环保趋严加速旧机淘汰。

从挖机结构来看，小挖仍然占据主要销售份额。从需求结构来看，2018年大/中/小挖掘机销量占比分别为15%/26.3%/58.7%。18年9月开始小挖增速超过大挖和中挖增速，12月份小挖增速达21.8%。产业驱动力从城市向农村演化，反映在产品结构上，就是小挖占比的提升和中大挖占比的下滑。小挖需求活跃主要和新农村建设、乡村振兴规划带动的小型零散项目增多有关。从2016年以来工程机械复苏周期的一大特征就是农村市场带来的增量空间。农村市场成为十九大以来政策倾斜的方向，其内涵在于补短板，缓解城乡发展之间的“剪刀差”。

1.2  国内品牌份额提升，加速向龙头集中

国产品牌份额维持高位，行业龙头强者恒强。从单个企业销量来看，工程机械行业呈现出行业集中度提升，强者恒强，龙头企业市占率持续提升的趋势。以挖掘机市场为例，2018年挖机销量排名第一的企业为国产品牌三一重工，徐工、柳工等品牌份额也位于行业前列。在前几年的行业调整中，随着竞争态势越发激烈，中小型工程机械企业，实力较弱的外资工程机械企业逐渐被淘汰，龙头企业市占率不断提高。2018年，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分别为23%、13%、11.5%和8%。

2008-2018年的10年中国内挖掘机市场集中度指标呈现倒“U”型变化趋势。2008-2012年，受益于4万亿投资计划，工程机械需求旺盛，行业出现新进入者，集中度降低，行业竞争异常加剧。2012年起，行业需求收缩，部分中小公司被淘汰出局，市场集中度回升。2012年行业CR4（行业前四名份额）、CR8（行业前八名份额）分别为36.7%和60.1%，到2018年上涨至55.6%和78.3%，分别增长18.9个pct和18.2个pct。2018年挖掘机市占率排名前三的企业分别是三一重工、卡特彼勒、徐工。未来随着行业竞争进一步加剧，可能出现几家龙头划分市场的多寡头竞争格局。

2018年挖掘机市场中，国产品牌份额提升至53%，日韩、欧美品牌份额分别占比27%和20%，国产品牌已成绝对主导。行业龙头三一重工挖机市场的市占率呈现持续上升趋势，2018年三一市占率达到23.07%，十年内提升18.9个pct。

压路机方面，徐工作为行业的绝对龙头，市占率保持在18%以上。从2015年开始，徐工市占率持续上升，到2018年，徐工市占率达到27.49%，提高3.46个pct。从行业集中度指标来看，工程机械复苏的新周期内，随着2016年开始需求的持续复苏，行业集中度也开始持续提升，CR4从2016年的47.74%上涨至55.62%，市场份额向行业龙头集中。

推土机方面，山推占据绝对的龙头地位，2018年山推推土机销量占比达到64.5%，占据过半市场份额。推土机市场行业集中度极高，2018年84.74%的销量由前四家企业垄断，95.29%的销量由前八家企业垄断。

起重机械三足鼎立格局形成，行业集中度高。我国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工、中联重科和三一重工，2018年分别占据45.7%、23.1%和22.4%的市场份额。徐工拥有绝对优势，三一重工市场份额近年来不断提升，逐步发展到与中联重科齐头并进。行业CR3始终保持在80%上以上，2015年以来起重机行业集中度持续提升，CR3从86.2%提升至2018年的91.2%，提高5个pct，产品加速向龙头集中。

1.3  全球同步性加大，出口销量创历史新高

整体来看，工程机械出口金额屡创新高，增速持续提升。自2016年工程机械复苏的第三轮周期以来，工程机械出口金额增速提升明显，2016年工程机械出口金额累计169.6亿美元，2017年出口金额累计201亿美元，同比增速达18.5%。2018Q1工程机械出口累计金额为51.9亿美元，同比增速达到29%。

发达国家产品需求向小型化，多功能化方向发展。根据日本建设机械工业会数据，小型液压挖掘机国外出货金额占比30%。当发达国经济发展中后期，城市基础设施基本建成，设备则以挖掘机和轮式装载机为主，小型挖掘机充分受益。从生产的角度，挖掘机是附加值最高的产品，适用范围更广、运输或者在外生产易于实现。

回顾2018年，中国挖掘机出口销量创历史新高，增速屡破纪录。根据中国工程机械工业协会数据，2018年中国挖掘机出口销量达19100台，同比增长97.5%，较2017年出口销量几乎翻倍，实现巨幅增长。分月度来看，2018年全年月度出口销量均实现正向增长。除2018年12月月度同比增速有稍微下滑以外，2018年其余月份挖掘机出口销量增速实现突破，其中7月实现同比增速171%。

从挖掘机出口结构来看，国产品牌三一重工占据挖掘机出口销量最大份额，达34%。卡特比勒在中国生产的挖掘机仍然实现大量出口，占比32%的出口份额。此外，徐工、柳工等国产品牌在挖掘机出口市场中仍然占据一定优势，分别占比6%和8%的较大份额。

二、展望2019：行稳致远，稳就是快

2.1  需求：挖掘机增速继续放缓，非挖继续保持高增长

工程机械下游行业的需求主要来自于国家基建和房地产投资领域，以重点产品挖掘机为例，其需求场景包括：（1）铁路、公路、市政等基础设施建设；（2）房地产投资带来的土方挖掘；（3）矿山开采带来的采掘需求；（4）制造业基础设施建设带来的土方挖掘需求；（5）农村基建和其他应用。从下游需求贡献的力度来看，工程机械仍然主要是由基建和地产决定的。

2018年以来，国内基建投资增速逐步放缓，展望2019年，在宽货币的信用背景下，信贷投放有望恢复，基建投资增速有望企稳回升。地产投资方面，根据国家统计局数据显示，2018年7月份以来，国内地产新开工面积持续保持20%以上单月增长趋势。因此，从当前的需求来看，下游地产和基建端的投资有望保持积极稳健的增速。

（1）挖掘机产品展望：保有量有所提升，新机销量增速逐步放缓

根据工程机械协会数据，2018年全年挖掘机销量203420台，同比增长45.0%，创下历史最高年度销量，已经较2011年销量增长14.1%。随着保有量迅速积累，预计挖掘机增速将继续放缓就，我们按照10年期保有年限进行测算，2018年底国内挖掘机保有量约为141万台，保有量从2016年触底后连续两年小幅回升。

从单月销量增速看，2017年挖掘机单月销量增速平均值在104.0%、2018H1挖掘机单月销量增速平均值61.6%（其中将1-2月累计销量增速代替1月、2月单月销量增速）、2018H2挖掘机单月销量增速平均值已回落至30.0%，2018年11月、12月销量增速分别为14.9%、14.2%。在高基数的背景下，2019年挖掘机销量增速中枢有望继续下移，增速逐步放缓，但是绝对销量依然会维持在较高水平。

（2）非挖掘机产品增速持续保持高增长

在工程机械产品序列中，除了挖掘机之外，混凝土机械和起重机是两项重要的产品，目前三一重工、中联重科和徐工机械分别在这两个领域有着较高的市场份额。由于混凝土机械产品复苏的步伐略晚于挖掘机，2019年非挖掘机产品的增速有望继续保持高增长。

行业自身产能出清，供需矛盾缓解。过去由于激进销售，积压了大量存量的泵送产能，导致混凝土泵车新机销量压力较大，降幅较大，全社会平均产能利用率降低，我们用混凝土机械保有量指标和商用混凝土产量数据做测算，2019年行业供需矛盾将进一步缓解，产能利用率大幅度提升。存量设备产能利用率提升，有助于提高新机销量。

非挖掘机业务逐步贡献毛利和净利，成为业绩重要增量因子。从中联重科的分项业务毛利率来看，经历了2017年上半年的集中计提后，混凝土机械、起重机械的毛利率呈现稳步上升的态势，其中，起重机械的毛利率已回升至2010-2011年的水平；而混凝土机械因还有少量二手机销售，毛利率离2010-2011年的水平仍有较大差距。随着二手机处理完毕，混凝土机械的盈利能力提升值得期待。

从三一重工的分项业务毛利率来看，起重机在2017年下半年曾经集中处理历史包袱，而2018年正在回归合理状况。桩工机械受历史包袱影响不明显，2018年上半年毛利率已回升至38.6%的水平。2019年，我们认为是观察混凝土机械、起重机械毛利率恢复的重要时间窗口。

2.2  结构：需求下沉农村市场，小挖和短臂泵车继续发力

工程机械产品结构的变化是过去工程机械行业微观变化的重要体现，由于土方作业的零散性和劳动力替代效应，挖掘机和混凝土泵车等产品，逐渐体现出了对初级建筑劳动力的替代。尤其是在广阔的农村地区，小型挖掘机、微型挖掘机和短臂架泵车畅销各个区域，我们根据国家统计局的FAI口径，对挖掘机下游需求结构进行测算，发现农村需求从2011年以来，占挖机销量的比例持续提升，2018年占比达到了30%，基建和地产需求占比达到60%。

根据CCMA的数据显示，2018年的新机销量结构中，小挖占比也达到了59%，中挖占比26%，大挖为15%，小型挖掘机大部分最终都进入到了农村市场。混凝土泵车的销量中，短臂架泵车占比可以达到40%，短臂架泵车主要迎合了农村地区的作业环境和性价比，在农村区域被广泛接受。

目前农村建设中住房、公路、水利等项目工程，多采用人工或半机械化施工方式，存在工期冗长、人工成本高、质量不可靠等问题。V8 混凝土成套设备可实现混凝土的机械化施工，在施工工艺、工期、成本、质量上具有绝对的优势，且产品辐射范围超过30公里，市场前景十分广阔。

以三一重工C8为例，泵车设计宽度、总重、高度均符合农村道路要求；搅拌车宽度仅2.3m，高度3.36m； 在狭窄崎岖的乡村道路上均可轻松行驶。同时，以三一V8成套设备同时具有良好的投资收益性，若年产销混凝土3万方，约可获利164万元/年。

 2.3 竞争：市场份额继续向龙头企业倾斜

2018年国内工程机械行业体现出了比较明显的强者恒强的趋势，市场份额向龙头集中。龙头企业在产品、渠道、售后等方面比较完备，当行业需求回升，迅速占领市场份额。随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。

以挖掘机市场为例，三一重工的市场份额从2011年的10.6%，提升至2018年的23.1%。如果观察30吨以上的挖掘机产品，三一重工的市场份额在2011年仅为8.4%，2018年升至20.5%。如果我们观察整个市场份额，在高附加值、高技术要求的领域，优秀企业提升市场份额的可持续性更强，显示其竞争壁垒的差异。

展望2019年，市场份额将会继续向龙头倾斜，但是行业可能也可能面临着比较明显的竞争加剧。随着本轮需求迅速扩张，各家企业对于产能备货更加充足，终端代理商之间的价格战已经有所体现。此时，更加考验企业的现金流状况、产品能力和服务能力，龙头企业优势比较明显。挖掘机属于耐用资本品，理性的购买者会综合评价初始购置成本、维修和保养成本、人员成本、能源成本、置换成本和残值率，龙头企业在这方面相对于小品牌更具有竞争优势，因此2019年挖掘机市场将会是进一步加速集中的一年。

2.4  出口：持续贡献增量，龙头企业塑造国际品牌

从发达国家工程机械行业发展历程来看，20世纪80年代以来，随着西方发达国家大规模基础设施建设项目的不断完善，工程机械产品市场需求增长开始减缓，市场趋于饱和。而海外市场将成为新的盈利支撑点。2003年日本工程机械国外出货额超过国内出货额，并成为需求主导力量。

2017年三一重工的海外收入突破110亿元，占收入的比重接近30%，毛利率在25%左右。2018H1三一重工海外收入60.9亿元；毛利率25.6%，较上年同期提升1.2个百分点。未来海外业务利润率的提升，与规模扩张、渠道管理、产品结构等具有紧密关系。在中国以外的市场，三一重工建立了欧洲、北美、印度、拉美等四大生产基地。

2.5  财务：更加稳健，利润率提升机制逐步顺畅

随着工程机械行业进入销量钝化阶段，利润率的提升和修复将成为企业利润释放的核心驱动。2017年工程机械企业的单季度净利润率呈现巨大的波动，并且方向各有差异，显示需求复苏初期，企业在清理历史包袱的巨大影响。而进入2018年，三一重工、徐工机械等企业，单季度净利润率稳定性已趋于一致，企业利润率释放机制进一步释放。

我们认为，利润率提升和修复的路径，主要包括四点：营业收入的弹性、毛利率修复、资产出清、经营性现金流回升及负债压力减轻。经历此前下行周期的“惨痛教训”后，龙头企业持续加紧修复资产负债表，为可能的需求下行做尽可能充分的准备。以三一重工为例，其有息负债规模从2016年的高点回落超过100亿元，而持续创新高的经营现金流净额提供了源源不断的动力，这些新的特征将会是工程机械企业2019年重要的财务表征。

三、板块估值讨论和投资建议 

板块估值讨论：当前工程机械板块PE估值处于历史较低的水平，我们纳入行业重点的4家企业从2005年以来的PE-TTM数据，国内工程机械板块在过去13年中，长期估值带位于10-40x之间，20x是估值中枢，当前PE-TTM水平已经逐步接近历史底部，如果考虑最新2018年的业绩预告，目前PE-TTM水平已经达到了历史最低位的10x左右。PB估值亦是如此，2013年以来，板块PB一直处于低位，当前资产质量逐步修复，有望带动板块PB估值迎来向上的修复空间。

参考海外重点企业的估值体系，小松和卡特长期PE估值水平基本保持在10-20X之间波动。历史上，小松和卡特的估值（按照半年度来看），大致有4次触及了10x的PE水平，最近两次分别是2009年和2012年。剔除一些异常的年份（1976-1987年、1991-1993年、2998-2009年），估值超过20x的时间点不多；纵观几轮股价涨幅的高点，大概对应当年的PE是15倍左右，分别出现在2007年、2011年和2018年。

综上所述，当前工程机械板块估值处于历史底部，横向看海外市场龙头企业的估值水平也远高于当前国内重点公司，从估值角度看，工程机械板块有望整体迎来估值修复的空间。

投资建议：当前工程机械板块需求保持稳定，在宽货币的基调下，财政政策也更加积极，宏观环境有助于下游投资需求的复苏企稳，中观方面，行业更新需求为工程机械各项产品提供了较强的中期需求基础，微观方面，企业净利润率持续改善，市场份额加速向龙头企业聚集。我们建议重点关注工程机械领域的龙头企业，2019年重点关注非挖掘机产品业绩弹性较大的品种，重点推荐三一重工，以及行业核心零部件企业恒立液压，同时建议关注中联重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工机械、柳工和艾迪精密。

四、风险提示

风险提示：宏观需求波动带来工程机械需求波动；房地产投资和基建投资增速下滑；行业竞争加剧导致毛利率下滑；应收账款积压形成坏账风险。