【招商交运】快递观点速递:诱人的估值,躁动的情绪

[罗戈导读]从中长期看,快递行业的不确定性仍然巨大,我们不知道“风”会吹向何方。但股价变化往往取决于市场“心”动,基于亢奋的市场情绪、反弹的高频数据、诱人的静态估值,我们维持板块“推荐”评级,个股首推预期差最大的申通。

【正文】

1、短期:乐观者的狂欢

(1)市场情绪:消费主导春季躁动

从策略的角度,由于中国特有的天气、假期、政策和统计机制,A股往往出现“春季躁动”,但未必和基本面有本质关系。从2019年情况看,消费品成为春季躁动的主线,前期调整幅度较大的品种(白酒)反弹幅度也更为剧烈。基于上述判断(消费+超跌),我们认为电商快递存在反弹需求,这也可以解释商务快递相对疲软的表现。超预期的地方在于,一季度实际上是电商快递的淡季。

(2)高频数据:后验性的反弹

2018 年 12 月,电商 GMV 和快件量增速同步回升,这给予投资者相当大的信心。直到 3 月中旬(1-2 月累计数据披露),市场都将处于数据真空期,而先验指标的缺失也让下 一次数据反弹难以预测。具体来看,实物商品网上零售额同比增长 25.4%,增速环比提 升 7.6 pct;同城+异地件同比增长 29.3%,增速环比提升 4.9 pct,其中韵达/圆通/申通 件量增速环比提升 0.4 pct/12.4 pct/16.2 pct。

2、中期:确定性中的不确定性

(1)增速:拼多多的威力

我们的测算表明:拼多多是17-18电商快递最主要的动力,非拼多多电商快递增速可能只有10%左右。基于上述判断,我们认为2019年电商快递增速还能维持20%+,但2020年可能明显放缓至20%以下。

截止2018年底,拼多多活跃买家达到4.2亿人,2018全年GMV达到4716亿元,估算件量为121亿件,占国内快递件量的24%左右。根据招商零售组的研究,拼多多2019年GMV有望增长90%至9000亿元;但同时受制于活跃买家和人均消费额增速放缓,预计拼多多20/21年GMV增速放缓至29%/20%。

(2)竞争:最大的不确定性

从商业模式角度,“好”的消费品需要解决复购率和价格敏感度问题。快递终端需求属于2C的消费品,但产品同质和包邮模式导致激烈的市场竞争。从目前的情况看,快递公司总部的件均价仍处于下跌通道,给市场的盈利预测带来巨大不确定性。

1)产品同质:广义的交通运输服务是一种衍生需求,即2B部门的成本中心和2C旅客的负效应。快递业用户触点极少(简单的交付行为),体验模糊(时效、货损等),难以产生差异,市场竞争激烈,类似大宗消费品。

2)包邮模式:包邮成就了中国网购的繁荣,也成为快递企业提价的最大阻力,快递费甚至成为卖家的盈利手段。以拼多多为例,考虑35-40元的客单,以及2.5%左右的净利率,卖家净利不到1元/单。由此,我们容易理解拼多多快递费会压低到2-3元/单,提价则几乎不可能。

(3)交易结构:流动性的释放

A股快递企业的借壳上市导致了极低的流通盘,存在流动性溢价。根据快递企业的解禁节奏,19-20年迎来大量流通盘释放,这会对交易性资金产生巨大的心理压力。当然,流动性的释放也为大资金投资快递股提供了可能。

3、长期:稳态的愿景

(1)价值链的迁移?

加盟和包邮成就了全球最大的快递市场,根本原因是线上零售对线下的渗透。我们不确定这一趋势某一天是否会逆转,毕竟中国电商渗透率已经位居全球首位。我们分析了限额以上社销总额构成,电商渗透率的理论极限可能在50%左右(剔除餐饮、汽车、石油制品和建材);2018年渗透率已经达到21%,中性假设下2023年达到32%左右,这是一个相当惊人的数字。

流量红利和人口红利的消失、线下效率的提升、B2C对网络型快递的替代,都对电商快递的未来产生了更大的不确定性。

(2)制度成本和规模不经济

中国物流业并非一个规范和文明的行业,竞争的焦点往往不是成本、效率、服务,而是不合规(如税务、社保、土地等)。制度的规范是中国快递业,乃至物流业需要补上的一课。以社保为例,假设全网30万人,社保成本5000元/年/人,合计约15亿。阶段性的看,市场对于社保的担忧在缓和,但长期看是无法回避的制度成本。

根据我们和实业交流的结果,总部干线运输/中转分拨成本的极限大约为0.5元/票和0.3元/票。从目前来看,通达系单位成本已经相当接近“摩尔极限”,甚至可能逐步进入规模不经济点。当然,随着人工成本上升,加盟商(收派环节)的规模不经济点会早于总部,我们也在FedEx的发展史中观察到公司业务的规模不经济性。

(3)集中度不代表议价能力

海外快递市场普遍形成寡头垄断格局:美国CR3=95%+,欧洲CR4=88%,日本CR3= 93%。“网络效应+规模效应”是海外快递市场高度集中的根本原因。首先需要建立跨地域的服务网络(进入壁垒高),而且需要足够量的业务支撑(宽护城河),龙头企业才能将成本降低到社会可以承受的水平。随着业务量的增长,龙头企业继续降低成本,创新服务,保持自身竞争优势(护城河越挖越宽)。

通常情况下,快递业新进入者和替代品风险很小,集中度提升优化竞争格局。但遗憾的是,即使在市场高度集中的日本和美国,快递业仍然并非暴利行业,高市占率未产生高议价能力。日本快递业龙头雅玛多毛利率甚至低于日本邮政和佐川急便。剔除非经常性因素,FedEx长期净利率约为4%-6%,UPS长期净利率约为6%-8%。

作为全社会的成本中心,高昂的物流费用会损害经济的效率。而快递业是一个管理和运营驱动的行业,产品相对同质,在市场规范(适度竞争)、价格透明的环境中,天然就属于“薄利多销”的商业模式。中国电商快递阶段性的高盈利来源于人口红利(高密度和低廉的人工成本),以及加盟模式的成本转嫁,稳态净利率和毛利率可能并不高。

当然,低毛利率和净利率并不意味着低ROE。沃尔玛以极低的毛利率和净利率为投资者带来丰厚回报,即通过资产周转率和财务杠杆率提升ROE,当然这有赖于良好的市场竞争格局,以及杰出的管理和运营能力。

4、投资策略:推荐“申通快递”

(1)绝对估值:盲人摸象

我们能够确认快递行业中长期的增长(19年增速超过20%,中长期维持GDP的两倍),但竞争格局和定价权的缺失导致企业盈利(现金流)预测困难。从这个维度上,快递业的不确定性并不亚于周期股。在稳态盈利和市场格局清晰之前,DCF模型是苍白的。但如果行业竞争格局相对清晰,即使考虑3%-4%的永续增长,我们有理由给予快递行业25+甚至30+PE估值。

1)贴现率:选择3%的长期利率,7%的风险溢价(10%的市场收益);由于快递股上市时间较短,简单选取0.8的β值(典型消费品),对应贴现率r=8.6%。

2)现金流:作为轻资产行业,快递业有息负债很少,直接使用股权自由现金流模型,并以净利润代替自由现金流,即DCF模型蜕化为P=CF/(r-g)。

另一方面,从清算价值看,在网络趋同的情况下,轻资产的电商快递并不具备明显并购价值;剔除掉清算价值较低的部分,清算价值会低于1X PB。较低的清算价值,要求快递股更高的安全边际。

(2)相对估值:选美游戏

相对估值的本质是一个选美游戏,快递股适宜于PE和PEG估值;我们建议的区间是15-25X PE。从当前情况看,申通和圆通处于交易区间的下分位,估值相当诱人。

1)PE估值:商业模式、市场空间和定价权(竞争格局)三要素。我们分析了典型消费品和公用事业龙头PE估值,估值从高到低依次是:创新药>调味品>新零售>免税>白酒>定制家具>机场>水电>服装>高速>航空>白电。快递股市场空间中等、定价权弱、周期性弱,估值应当介于航空(空间中等、定价权弱、周期性强)和白酒(空间中等、定价权强、周期性强)之间,并优于公用事业,我们建议的交易区间为15-25X PE。

2)PEG估值:件量增速、收入增速和利润增速的选择。从目前情况看,在相对激烈的市场竞争下,快递行业件均价仍处于下跌通道,即件量增速>收入增速;成本降幅逼近“摩尔极限”,收入增速>利润增速。从g的角度,我们建议选择利润增速;按照相对稳健的利润增速和PEG=1判断,我们仍然建议的交易区间为15-25X PE。

(3)投资评级:板块性“推荐”,个股首推“申通”

从中长期看,快递行业的不确定性仍然巨大,我们不知道“风”会吹向何方。但股价变化往往取决于市场“心”动,基于亢奋的市场情绪、反弹的高频数据、诱人的静态估值,我们维持板块“推荐”评级,个股首推预期差最大的申通。

1)19年全国快递业务量仍能维持20%+水平,短期增速回升缓解市场悲观预期;

2)竞争格局存在不确定性,但总部仍然有相当大的能力向加盟商传导风险;

3)社保风险暂时性消退;

4)板块经过17-18连续两年调整,估值已经消化到合理水平(15-25X PE);

5)个股首推估值最低,边际改善最明显,预期差最大的申通快递,关注圆通速递和韵达股份。

(4)风险提示

价格战、行业增速不达预期、社保冲击

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