电商“搅局”下，物流地产的投资机会与策略

物流地产作为持有型物业的重要板块，是机构投资者重要的布局方向。一方面相较于商业地产，物流地产的投资回报率要更高一点，管理运营也相对标准化，因此受到机构投资者青睐，但另一方面在宏观经济下行和电商“搅局”的背景下，物流地产市场这两年也遭遇了一些曲折，投资者也在变得谨慎。加之一些市场新进者缺乏项目运营能力，激进布局后面临着空置率较高或项目合规性卡壳的窘境，今年以来公司层面的战略布局调整和个人层面的人事更迭沉浮也并不鲜见。

新形势下物流地产还有哪些投资机会？不同细分领域分别应该用何种投资策略？基于笔者近期与行业人士的交流，本文试作探讨。

一、物流地产市场的主要玩家

物流地产属于工业地产的范畴，指投资商投资开发的物流仓储设施，比如物流仓库、配送中心、分拨中心等，这里的投资商可以是传统的房地产开发商、也可以是专业的物流地产商以及专业的投资商等。

物流地产投资说得热闹，但其实国内机构真正投资的只是偏中高端的这一部分，其中最主要就是高标准仓库（简称“高标仓”），而高标仓在国内整个物流地产市场中占比只有10%左右，个人消费增长和电商崛起带来的旺盛物流仓储需求主要就是对高标仓的需求，因其供需失衡故发展潜力最大，也是各路兵家必争之地。从以普洛斯、安博、嘉民、宝湾、宇培、易商等为代表的传统物流地产商，到万科、远洋等传统开发商和国寿、平安、泰康等险资，再到阿里、京东、苏宁等电商企业和顺丰、德邦以及三通一达等快递物流企业，不一而足，市场格局也是每年在变。

根据CBRE（世邦魏理仕）的统计报告，一线城市物流地产投资净回报率一般在6-8%，高于商业地产的4-5%。但物流地产属于资金密集型产业，物流地产开发商主要通过持有并经营物业获得持续性的租金收入和管理收入，投资回收期一般超过10年，通过资本运作来盘活资产的需求尤为强烈，这也是为什么物流地产圈的从业者对公募REITs推出尤为期盼。

二、金融机构布局物流地产市场的现状与逻辑

1、险资：大类资产配置思路，股权投资在路上

险资是国内物流地产市场最主要的投资方，目前主要包括国寿、泰康和平安资产等几家大型险资。整体还是偏债权投资，目前只有少数能做到纯股权投资。

险资投物流地产还是大类资产配置的思路。首先不动产是险资必须要配的，包括商业地产、工业地产等，而在工业地产范畴中，产业园区政府的供应量太大，工业厂房流动性太差，只有物流地产因为供地一直以来受到政府严控，整体供应是有限的，所以只要需求保持在一定增速，短期内即便存在一些去化问题也都可以用时间来消化，相对来说是个安全边际较高的资产类别。而且物流地产投资期限一般都在5-7年以上，跟险资的期限也很匹配。

其次从资产配置占比来说，大型险资的资产规模动辄上万亿，另类投资可能也就占总规模的10-20%，不动产又只占另类投资的一部分，所以物流地产投资目前已投的几百亿相对于总盘子来说并不大，投资规模还有较大的增长空间。

再次，险资投物流地产也是安全性第一，目前基本只投高标仓，因为高标仓在国内的供需缺口仍较大（根据戴德梁行预计，2020年之前我国高标仓供需缺口在1亿平米左右），且相对标准化，可复制性较强，可迅速做大规模。对于高标仓，险资最看重的是两点是项目位置和管理人，项目位置基本上跑不出1-1.5线城市，管理人也都是选择头部机构，而且可能会同时投几家头部机构，这样任何一家做得不好都不用太担心，因为风险可以对冲，这也是险资独具的优势。

为什么目前阶段险资还很难参与物流地产的股权投资？

主要是因为一些险资在投委会层面对于基金管控权会非常在意，尽管险资不可能派人去管资产或者对所有资产包做详尽的尽调，但还是习惯性地想去掌控整个基金或者整个项目公司层面，希望与基金管理人成立JV（joint venture）或者联合GP之类的，导致在控制权方面很难与合作方达成一致。另外在收费方面，市场通行的做法是基金管理人收取NOI（净运营收入）的4-5%作为资产管理费，但险资并不愿意出这笔费用，所以双方在这方面分歧也较大。

反观境外成熟的做法，基金管理人不可能给投资机构任何管理权，投资机构就是纯LP，只是可以用经营业绩的考核去约束和激励基金管理人，国内投资机构还很难接受这种投决和风控体系，但未来险资管理的资金规模越来越大，更不可能去对所投资产去做任何实质性管理，就应当是纯LP化的投资，主要是筛选优秀的基金管理人，只在财务方面做一些把控，在改造或者运营方面给基金管理人足够的空间，让他们去施展专业能力。国内已经有少数险资（例如与普洛斯设立规模百亿基金的中国人寿）因为之前做过境外物流地产投资而被“训练”出了纯股权投资的能力和机制，但对于多数险资来说可能还有很长一段路要走。

2、银行：打破传统风控桎梏，优选项目和管理人

银行投资物流地产的逻辑是住宅、商业地产等受政策影响都在收紧，但是物流可以算整个国内经济未来新基建发展的板块，符合政治导向，且现金流稳定，整体还算得过来账。但是目前市场上介入物流地产的银行也比较少，只有浦发、平安等少数股份制银行以及长三角地区某些城农商行等，以并购贷和项目贷款为主，辅之以少量的股权投资（例如浦发银行境外子公司投资易商红木）。

物流地产难进入银行视野主要有两个原因，一是与客户的沟通很难，因为物流地产商与银行双方之前都没有太多项目合作的经验，可能要互相来试探对方的底线到底在哪里；二是风控很难通过，一般贷款的本息偿还是需要在贷款期间内产生的经营性现金流完全覆盖的，但物流地产是重资产行业，对现金流的占用很高，贷款期内实现本息全覆盖几乎不可能。因此银行想要进入这一市场就要打破传统的风控桎梏，对产业的认知更加深入，能接受更灵活多样的还款来源，包括通过发行类REITs以及未来的公募REITs方式退出来还款。

早起的鸟儿有虫吃。对于银行而言，与险资类似，目前还只会选择优质项目和优秀管理人。已经进入物流地产行业的“高级玩家”与未来后进入的玩家差距也会越来越大，因为优质资产越来越稀缺，一线和一点五线的好资产已经匮乏了，先行者已经开始接受二线到二点五线的资产，还是绑定优秀管理人来合作，财务杠杆率控制在50%以内，同时会设置更高的项目要求，包括必须是已完工已建成物业、实际可租面积和实际有租约面积达到一定水平、租金价格合理、基金分红比例合理等等。先行者相当于已经设定了业务标准，对新玩家来说选择资产上的主动权会越来越弱，这就意味着风险的上升。

3、信托：初步试水股权投资，投资和募资都需加强

信托公司目前参与物流地产投资还较少，主要是受制于资金的偏好，习惯做短平快的项目，对回报率要求也比较高，与物流地产的匹配度整体不是很高。也正是因为信托对回报要求比较高，信托目前投资物流地产的方式以联合GP或劣后级LP为主，但是一般能接受的最长期限也就是3+1+1，如果期限超过5年则资金端也会比较难跟上，尤其是资管新规后，募资难度更大。

长期来看，信托公司如果想参与物流地产的股权投资，需要配备对产业投资比较专业的团队，从前台到后台都要建立灵活的对接机制，募资能力也要更强化。

三、物流地产市场新格局及投资机会与策略

1、主流阵地：高标仓资本化率水涨船高，电商自建仓储“搅局”

根据招商银行研究院的数据，截至2019年初，我国高标仓的面积约为4900万平方米，其下游租户主要为消费型企业（包括电商和传统零售企业）、高端制造业和第三方物流。以普洛斯为例，其租户结构中，消费型企业占比为53%（电商、传统零售分别为26%、27%），高端制造业约为25%，第三方物流为18%。相对于高标仓的传统用户高端制造业和传统零售，新兴的电商和第三方物流在整个市场份额中强势崛起，仅就普洛斯而言这两者合计已接近占半壁江山，这也是整个行业当前的镜像。

正是因为过去几年电商和第三方物流的快速发展带来的强劲仓储需求，造就了高标仓市场的火热以及整个物流地产市场的投资热潮。在仓储用地供应日趋紧张的情况下，拿地能力对任何玩家来说都是核心能力，不管是一手地还是二手地，这几年的价格都是水涨船高，尤其是二手地资本化率（CapRate是对高标仓估值的常用指标，用于衡量投资人对具体项目所要求回报率水平，较低则意味着投资回报率要求较低，市场愿意支付高溢价，从而驱动项目价格上涨）一路下行，例如2019年上海一些郊区的项目CapRate已经降到5%以下（前两年普遍还在6-7%以上），这些项目未来增值空间还有多大，很多投资人心里已经打了问号。

而且很多二手地还有各种合规瑕疵，导致项目选择愈发稀少，如果勉强拿下一些瑕疵项目，可能会后患无穷，例如有投资商因为拿的地不合规，项目建成后不得不跟客户签署按月的租赁协议来应付政府的突然检查，只要政府要来检查就让客户先撤出，等检查结束再让客户回来继续租，类似这样打游击战的做法肯定无法持续，也凸显出行业当前面临的一些困境。

雪上加霜的是，为了缓解租金上涨压力，同时享受土地增值带来的收益，阿里、京东、苏宁等电商企业自建仓储的动作越来越大。截至2019年上半年底，菜鸟、京东和苏宁的自建仓储面积均超过了200万平米，这些主要的市场需求方变成供给方，对物流地产的传统市场格局产生了极大冲击。最直接的结果是，部分城市的高标仓这两年空置率急剧上升，最极端的是某西部城市有项目空置率超过90%，基本等于每天都在亏损（因为一般而言高标仓的空置率要控制在15%以内才能实现基本的利润）。当然一线城市整体出租情况仍然良好，但也面临着更大的压力，如对电商客户要接受更苛刻的条件，甚至包括允许客户无惩罚措施地随时退租，而一旦发生客户突然退租的情况，项目可能会被动空置相当长的时间，导致整个项目当年的投资回报率变得很难看。

总的来说，尽管高标仓市场这两年出现了一些震荡，对于这个市场未来的增长性业内观点也出现较大分歧，但考虑到电商GMV（成交总额）尽管增速放缓但还在增长，对仓储的需求也还在增长，电商不可能全部通过自建仓储来满足自身需求，自建仓储更多是一些战略性节点的布局，主要的租赁需求还是要通过市场化机构来满足，而且一些电商也在下沉，例如拼多多，他们更不可能自建仓储，这一类客户对二线城市高标仓需求形成支撑。未来高标仓整体供需缺口仍较大，投资的机会仍然在，从区域来看一线和1.5线因租赁需求稳健仍然会是资金布局的首选，二线城市分化会比较大，强二线城市还基本能入投资机构法眼，弱二线城市则很难，除非是一些特别优质的项目。

与此同时，物流地产的运营管理变得前所未有的重要。以前市场的主流看法是物流地产运营相对简单，整体管理较为粗放也没有太大的问题，反正不愁客户，但新形势下必须通过更主动和更精细化的管理和运营来提升收益，例如主动降低对电商客户的依赖度，拓展更多的客户类型，包括类似于广石物流这样经营化工品的企业以及来伊份这样的食品连锁店都可以成为高标仓客户。即便是普洛斯这样的头部机构也开始更加“精打细算”，会考虑在同样的租金情况下如何通过运营一方面增加客户的黏性，一方面挖掘每一分钱运营的产出，同时更加注重输出自己的运营管理能力，希望通过轻资产的运营管理来获取更多收入。

2、新兴机会：冷链仓储虽稀缺但租金不稳定，保税仓投资或“触底反弹”

冷链仓储：是指利用温控设施创造适宜的温湿度环境并对商品实施存储与保管的行为。由于建设和运营门槛都比较高，有一定的稀缺性，因此冷链仓储的租金也较高，一般来说是高标仓的一倍以上，但投资机构对这个市场普遍比较谨慎，主要有几方面原因：一、租户通用性差、客户易受限；二、季节性强，导致租金流不够稳定；三、受通用性差影响，空置率一般较高，有些投资机构在做投资测算的时候会做高达50%的空置率假设；四、高耗电、改造成本高、运营成本也高。

基于以上现状，冷链仓储的投资可从两方面入手。一是从需求端导流，例如投资机构有好的产业资源可直接导流到仓储端，以保障出租率，二是与头部的投资运营商合作，这也是大多数金融机构投资的思路，但是目前在冷链仓储这一细分领域并没有任何机构有绝对的优势，公开资料显示排名前十的冷链仓储运营商仅占整个市场的10.5%，前三十名运营商占17.3%，意味着头部机构难寻。

保税仓库：是指由海关批准设立的供进口货物储存而不受关税法和进口管制条例管理的仓库。由于这些年保税区一直在扩区，保税仓供应过剩，因此过去十年租金几乎没有增长，一直处于低位，但保税仓的投资机会也在显现，首先是因为保税仓必须要在当地海关和管委会注册和备案登记，形成一定的竞争壁垒；其次一般保税区管委会都会自己开发一些物流项目，所以为了跟当地政府不形成直接的竞争关系，可以运营商可以请当地管委会下属开发公司对项目进行注资，这样可以减少跟政府的竞争关系，在整个价格策略上形成一个同盟；第三是境内保税仓跟海外仓是相对应的，在贸易战的背景下，国内货品出境方式会从大单向散单转变，大单可能会被征税，但散单可以避开，因为海外个人每年有一定的免税额度，可将大单拆散卖给海外个人，而这些散单到国外就需要中转仓储，境内保税仓的运营商顺其自然可提供海外仓的服务。

还有一个值得关注的趋势是，以前保税仓和非保税仓很难共存，但是现在全国综保区都推行企业分类管理系统，允许非保税货物进入保税区。这实际上就意味着允许保税库能做非保税的业务，虽然需要向海关申报，但是也有几点好处，第一出口退税更快，第二租金更便宜。保税仓可以利用自己租金便宜的优势维持更稳定的出租率，客户也可以更稳定，可能更适合金融机构参与投资。

小结

物流地产虽然也是地产，但是最贴近实体经济的地产细分领域，对于想要脱虚向实的金融机构来说，物流地产可能是转型方向之一，毕竟一方面有地产投资的逻辑，一方面还有股权投资的切入口。实际上在债权收益越来越低的当下，投资机构已到了不得不去配股权的时候，最近甚至连之前从来都不投股权的财险公司都开始看股权投资的机会，因为债权投资收益已经匹配不上负债端的成本了。而从已入局物流地产市场的机构来看，做股权投资很难，但也没那么可怕，选定细分领域、合适价格进入、把控核心风险，收益的保障性也未必会低于债权投资当然，前提还是深耕，深耕，再深耕。